兴证宏观段超 | 宽货币vs宽信用,大类资产怎么配——《宏观大类资产配置手册》第二十一期-9游会

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兴证宏观段超 | 宽货币vs宽信用,大类资产怎么配——《宏观大类资产配置手册》第二十一期

2022-01-04 10:55

以下文章来源于段超宏观研究 ,作者段超 王涵 等

本报告联系人

段超(duanchao@xyzq.com.cn)/ 王涵


本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十一期。本报告的亮点在于将我们对2022年q1的宏观判断和资产配置量化模型相结合,为投资者提供大类资产配置建议。

投资要点

summary

未来一个季度(2022年q1)的宏观主题。当前中国经济发展面临三重压力,实体融资需求与房地产资金压力能否改善,是2022年q1宏观经济重要的追踪线索。三重压力下,政策更加强调“稳增长”,2022年各地政策的变化值得关注。“稳增长”的对应政策包括“宽信用”和“宽货币”等方面。从历史规律来看,“宽货币”是2022年更为明确的政策方向;“宽信用”方面,需关注财政“两新一重”等领域,但宽货币是否一定能形成宽信用仍有不确定性。


大类资产配置的建议。宏观经济展望和资本市场“price in”程度,两个问题共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。本报告我们尝试从大类资产表现的角度拆分出市场反映了多大程度的“稳增长”(与宽信用相关)和“宽货币”。我们发现股债大类资产反映出的经济增长预期、宽松预期变化具有较高的参考价值。从稳增长(宽信用)的角度来看,截止到12月底,市场隐含的增长预期仍在下行,表现为权益市场偏弱 国债收益率下行。从宽货币角度来看,降准 降息政策落地之后,近期市场隐含的货币宽松预期还在进一步上升。对2022年q1大类资产配置的展望:1)股票——继续布局中长期逻辑,寻找结构性亮点;2)债券——继续看好利率债的长期配置价值;3)大宗商品——经济下行压力仍存叠加供给端约束减弱,工业品价格或有所下行。


量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路,给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议,立足于长期投资、多元分散化投资理念,我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示:1)疫情变化超预期;2)海外宏观环境超预期变化;3)政策刺激力度超预期

正文

evidence&analysis

2021年q4市场回顾:

市场主线继续向中长期政策过渡

2021年q4大类资产配置逻辑:市场主线继续向中长期政策过渡。如我们在报告所述,2020年新冠疫情冲击后,中国经济经历了触底反弹的修复期,“高波动”的经济走势是影响a股的主要变量。但本轮由外生冲击所带来的经济复苏在2021年2季度逐步趋向尾声,经济将逐渐从“高波动”过渡至“新常态”,意味着下半年,市场主线将由经济波动转为考虑长期利率政策、长期经济结构等中长期逻辑。


从市场表现来看,国内大类资产涨跌分化。权益市场各主要股指基本均录得正增长,板块则有所分化,消费行业先下跌后出现修复,周期行业下跌后趋于稳定,金融行业则震荡下跌。同时,从估值水平来看,成长、消费估值保持在历史较高水平,周期行业估值从3季度的高位回落,而金融行业估值水平持续处于历史低位;同时,创业板估值处于历史较高水平,中证500、中证1000估值处于低位。债券市场方面,在“宽货币 稳信用”背景下,地产信用风险仍表现为局部冲击,高等级信用债表现相对较好,而利率债收益率自10月中下旬开始有所下行。另外,随着双控政策开始纠偏,工业品价格从3季度的高位明显回调。


从大类资产的估值比较来看,2021年q4股债比价维持平衡。从上证综指的风险溢价来看,股债之间的估值比价基本维持平衡。2021年年初以来,利率债相对于股票市场一直具有较明显的配置价值,但至3季度,股市风险溢价已修复至2010年以来的均值水平,2021年q4则维持在均值水平附近。同时,2021年q4创业板估值相较于aa 级信用债收益率的性价比优势也有所回落。


股票:向中长期政策过渡,板块有所分化。2021年q4,权益市场各主要股指基本均录得正增长,板块则有所分化:消费行业先下跌后有所修复,周期行业下跌后小幅震荡,金融行业则震荡下跌。我们持续指出在经济增速逐渐向新平台回归过程中,经济结构调整也将带动行业利润分配发生变化。在此背景下,金融市场也开始重新审视中长期政策逻辑的变化,进而引发了换仓和波动。同时,近期经济基本面、政策指引也对市场产生了影响,经济下行压力仍存叠加双控政策纠偏背景下,周期资源品板块自9月回落后表现一般,而自11月中旬央行三季度货币执行报告定调货币政策“以我为主,稳字当头”起,“稳信用 宽货币”预期上升,周期行业则出现了小幅修复。


债券:“宽货币 稳信用”背景下,地产信用风险仍为局部冲击,高等级信用债表现相对较好。2021年下半年以来,市场对局部出现信用事件的担忧加剧,为对冲经济下行及信用风险,货币政策开始转向“宽货币 稳信用”。在该背景下,尽管部分房企风险事件爆发,民营房企及其他领域弱资质信用债可能受到局部流动性冲击,但较难对信用市场形成整体的流动性冲击。从数据来看,信用利差在10月经历一波下行后整体较为平稳,房地产债的信用利差则有所走阔。同时,在经济下行压力较大及流动性环境易松难紧背景下,利率债收益率自10月中下旬开始下行。


商品:2021年q4商品表现分化:工业品先降后升,农产品、贵金属保持相对强劲。9月以来,随着“双控”目标的强调和政策趋严,各省市陆续出现不同程度的限产、限电等问题,供给端约束背景下,工业品价格走高。但自9月底起,发改委出台多个“保供稳价”政策,涉及化肥、发电用煤用气等多方面。同时,各地方也出台精准控能、减少发电企业经营压力、保障煤炭供应等多项举措。随着双控政策开始纠偏,保供稳价政策成效凸显,前期涨幅较大的煤炭、金属等原材料价格回落,带动工业品价格开始转向回落。而进入12月,在央行宣布降准降息背景下,宽信用稳增长预期有所回升,工业品价格再次上涨。另外,农产品受天气等因素影响、贵金属受通胀预期带动,均保持前期较为强劲的趋势。


第一部分:2022年q1的宏观环境

当前中国经济发展面临三重压力,实体融资需求与房地产资金压力能否改善,是未来一阶段经济重要的追踪线索。三重压力下,政策更加强调“稳增长”,2022年各地政策的变化值得关注。从历史规律来看,“宽货币”是2022年较为明确的政策方向。“宽信用”方面则关注财政“两新一重”等领域,但宽货币是否一定能形成宽信用仍有不确定性。   


经济三重压力下,政策强调“稳增长”

2021年12月中央经济工作会议指出,我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,政策更加强调“稳字当头”、“以经济建设为中心”。展望2022年q1,实体融资需求与房地产资金压力能否改善,是未来一阶段经济重要的追踪线索。


2021年q4以来,实体经济融资需求整体偏弱。从企业融资的角度来看,下半年以来,一方面,企业融资需求受到压制,另一方面,金融机构风险偏好也明显降低,企业中长期融资明显走弱,而银行借助票据融资冲量的需求持续强于季节性。即使考虑到接近年底时,银行有留存放贷项目保证来年“开门红”的情况,12月短端转帖票据利率一度接近破零也说明银行借票据冲量的需求远超往年,指向银行今年放贷储备项目不足的情况较为严重。


房地产资金压力略有改善,但压力仍在持续。房地产方面,从房地产开发资金来看,11月房企资金压力有一定边际改善,个人按揭贷款和自筹资金同比转正。但正如我们在报告中所提示的,本轮债务问题的背后实际上是经济转型,地产投资增速趋势性回落,中国将进一步摆脱投资驱动。对比20世纪90年代国企债务问题的处置经验,其初期经历了几年的中央层面、地方政府层面以及金融机构之间多方博弈。而当前负债主体更为多元化、私企占比更高,这使得政府直接救助的阈值更高,因此本轮债务问题的处置将是一个复杂而漫长的过程。


从金融市场的反应来看,中资美元债市场地产行业在经历7月以来的大幅下跌之后,近期已有一定企稳,但国内信用债市场显示房企的信用利差仍在快速扩大,显示房地产行业的风险仍在持续蔓延。此外,考虑到房地产在经济中举足轻重,根据2018年投入产出表测算,住宅房屋建筑加房地产服务业的总产出,占名义gdp接近25%,地产下行对稳增长带来的压力仍不容低估。


三重压力下,中央强调“稳增长”,2022年各地政策的变化值得关注。2021年中央经济工作会议同时提到“稳字当头”和“以经济建设为中心”,这也是2014年、2018年中央经济工作以来,中央经济工作会议再次强调“以经济建设为中心”,指向明年的经济工作重心为“稳增长”。从中央定调到政策落地仍需要地方政策的配套,而2021-2022年恰逢各省市党代会的召开,各省市领导班子的换届可能会对地方政策出台的节奏产生扰动。截至2021年12月,仍有大量中部、东部省份暂未召开党代会,这些省份的经济总量约占2020年全国gdp的56%。


历史上“稳增长”时期的“宽信用”和“宽货币”

历史上“稳增长”对应经济“下台阶”时期,而后货币整体宽松、社融增速企稳。如上所述,2022年中央经济工作会议中提到的“以经济建设为中心”,曾在2014年和2018年出现过,而当时对应的经济环境正是中国经济增速面临“下台阶”压力的时期。可以看到,当“稳增长”的政策基调提出之后,货币政策整体往往较为宽松,例如2015年出现多轮降准、降息,2018年多次降准、lpr利率有所下调。与此同时,信用情况也有所改善,2014年中央经济工作会议之后,社融存量增速于2015年中触底回升,而2018年中央经济工作会议之后,社融存量增速明显企稳,稳定在10-11%左右。


“宽信用”方面,关注财政 “两新一重”等领域

2022年政策如有托底,或主要聚焦“两新一重” “双碳”领域。我们在报告中指出,2022年“宽信用”方面的政策托底,可能重点或聚焦财政相关的“两新一重”(新型基础设施建设,新型城镇化建设,交通、水利等重大工程建设)以及“双碳”领域。具体在三个方向具有发力潜力:

  • 方向1:新型城镇化建设领域,推动保障房建设扩容。

  • 方向2:重大工程建设领域,上马传统基建项目。

  • 方向3:推动新基建投资和“双碳”投资落地。


乐观情境下,托底政策可额外拉动投资2.9-4.5个百分点。关于保障房建设、传统基建、新基建和“双碳”项目对2022年中国投资的拉动可详见。

  • 推动保障房建设扩容,可额外拉动地产投资约0.25-0.75个百分点。目前来看,政策加快发展保障性住房的思路已经明确,但尚未公布具体量化目标。2021年年均建设保障房约620万套,假设2022年多增30-90万套,对地产的投资拉动约为0.25%、0.50%、0.75%。

  • 传统基建项目上马,非常乐观的情景下可额外拉动投资约2.0-2.9个百分点。假设2022年传统基建项目加速上马托底经济。非常乐观情景下,以2009年“4万亿”规模刺激背景下的基建上马托底经济为参考情景,大约能额外拉动固定资产投资增长2.0-2.9个百分点。

  • 新基建和“双碳”投资落地,可额外拉动投资约0.8-1.5个百分点。未来五年新基建 “双碳”领域年均投资总计约4.02万亿元,新基建 “双碳”领域新增投资占固定资产投资的比例分别约为5.1%。根据新基建 “双碳”领域投资增速30%以及占固定资产投资比例折算,2022年新基建 “双碳”投资落地推进,对固定资产投资的拉动约在0.8-1.5个百分点。


更加确定的“宽货币”政策方向

明年的国内外环境符合降息的四个条件。我们在中曾写到,次贷危机之后,中国共经历了三轮宽松周期,分别为2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年。在这三轮宽松周期中,历次降息皆满足4个条件,而明年的国内外环境也符合这4个条件:

  • 国内没有全局性通胀压力:“双控”政策约束下降后,ppi通胀压力减弱,同时上半年猪价维持在较低水平,cpi通胀压力可控;

  • 国内经济下行超预期:基建及地产投资走弱 消费动力不足 出口优势减弱导致2022年中国经济全年面临较大压力;

  • 外部风险加剧,海外经济疲弱:omicron影响不确定性加大,新冠疫情反复冲击全球经济,未来经济动力增长不足;

  • 海外货币政策环境边际宽松:如我们在中所述,联储虽处于加息周期,但更可能是“嘴鹰手鸽”。从历史经验而言,市场和联储加息预期往往鹰于实际操作,实际加息时点或晚于预期且不断推迟。同时,自今年二季度货币政策执行报告以来,央行多次强调“以我为主”,表明国外货币政策对国内货币政策的影响逐渐减弱,而央行在12月份的lpr降息也证明了这一点。


同时,存量债务问题的解决需要利率中枢下移的配合。2021年中国实体经济的付息成本接近15万亿元,约占新增社融的50%。我们在中就已指出,如果要避免付息问题进一步推高杠杆率,央行通过利率中枢下移降低付息成本是一个必要选择。从存量债务的角度而言,根据我们估算,全社会付息率约有0.5-1个百分点的下行空间,对应10年期国债收益率或有0.3-0.5个百分点的下行空间。(详见《》


“宽货币”是2022年较为明确的政策方向,2022年q1或有降息操作。12月20日央行下调lpr一年期利率是降息的开始,而非结束。如前所述,明年国内外经济环境为国内降息提供了空间,而存量债务的化解也需要中长期利率的下行。因此,我们认为,宽货币在明年是较为明确的政策方向。从节奏上而言,由于2022年q1是全年经济下行压力最大的时间点,并且财政政策将“加快推进”,因此无论是从对冲经济下行压力的角度而言,还是从“财政政策和货币政策协调联动”的方面考虑,2022年q1都是较为合适的降息时间点。


但宽货币是否一定能形成宽信用,面临不确定性。我们在《》中曾写道,宽货币必须有宽信用的配合,经济才能企稳。并且,宽信用并不仅仅取决于政府的意愿,还需要考虑当时的经济环境。比如,在2014年时,虽然在4月就已降准进入货币宽松周期,在9月更是出台了“认贷不认房”的地产销售刺激政策。但由于当时房地产库存高企,叠加银行在经历2013年“钱荒”之后普遍惜贷,社融增速直到2015年下半年才开始企稳。因此,2014年面临政策上“宽货币 宽信用”,但实际效果表现为“宽货币 紧信用”的局面。


2021年12月中央经济工作会议重申“房住不炒”及“坚决遏制新增地方隐性债务”,表明了政府“不走老路”的目标。这意味着,虽然财政“加快支出进度”,但在地产和传统基建上的托底政策可能较为有限,而新基建在项目和规模上当前都有较大的不确定性。同时,整体地产政策未放松的背景下,银行普遍存在惜贷心理,地产的融资渠道仍然受阻。在这一背景下,宽货币后续是否能形成宽信用仍有待观察。而相比于“推绳子”的宽信用,宽货币是更为确定的方向。


宽货币时期的大类资产表现

 债市:宽货币时期,国债收益率往往下行,并且更多反映宽松预期。在以上三段所述的宽货币时期中,10年期国债收益率大趋势皆为下行,但中间节奏或受到其他因素扰动。比如2014年12月-2015年6月,虽然央行多次降准,但由于股票市场行情火热,市场风险偏好上升,债市表现较为平淡。2019年,国债收益率受到经济预期好转和信用略有企稳的影响,下行幅度也有限。


值得注意的是,比起实际宽松,国债收益率更多反映宽松预期。从历史经验来看,国债收益率下行的时点通常早于政策的实际宽松。并且,国债收益率下行最快的时期为货币政策宽松的早期(即降准的时期)。当降息落地后,国债收益率可能反而因为经济预期改善或货币宽松预期结束而出现上行。


股市:宽货币与股市上涨的相关性不稳定,还需结合当时的经济和政策。与债券不同,并非每一轮的宽松周期都一定伴随股票的上行。流动性的宽松为股票上行提供了环境,但股票最终是否上涨与当时市场对后续的经济和政策预期有关。


宽货币时股票下行时间:2011年11月-2012年8月;2015年7月-2015年10月;2018年4月-2018年12月。除了2015年的7月-10月的下跌主要因为前期市场上涨过快导致市场出现大幅调整之外,2011-2012年和2018年的股市下跌皆源于对未来经济的悲观预期和外部的不确定性。


2011-2012年,虽然地产政策未有全面放松,但各地区“因城施策”,同时非标业务繁荣发展,因此国内整体处于“宽货币 宽信用”的环境。但是,此时国内第一次经历经济下台阶,叠加海外欧债危机的脉冲式冲击,市场对未来经济预期普遍悲观,风险偏好明显下滑。


而2018年全年一方面货币政策宽松幅度有限(仅定向降准不降息),同时信用层面推动金融去杠杆,整体政策表现为“有限宽货币 紧信用”的组合。叠加中美贸易摩擦不断发酵,市场对未来经济和政策预期都较为悲观,股市也整体表现为下跌。


宽货币时股票上行时间:2014年4月-2015年6月;2019年1月-2019年12月。2014下半年开始,为了配合地产去库存的政策目标,中央不断出台多个利好楼市的政策,包括提高贷款额度、放松首套房贷标准等,无论是货币端还是信用端的政策都非常宽松。虽然由于四万亿刺激之后的产能过剩问题导致此次信用端传导偏慢,社融增速在2014年仍然一路下行,直到2015年年中才企稳,而地产及基建开发投资的增速回升则是延至2016年年初。虽然在2014-2015年实际经济基本面仍然较弱,但各项宽松政策及改革措施的出台提振了资本市场的预期和信心,在这一期间股市快速上行甚至出现泡沫。


2019年1月-2019年12月的股市上行主要来自于两方面的动力:1)相比于2018年,政策在信用端边际放松,上半年社融增速有所回升。同时货币端,相比于2018年的定向降准,2019年开年即全面降准,并在下半年多次降息,整体货币政策较2018年明显转松;2)2018年由于对中美贸易摩擦及未来经济的悲观预期,下半年股市出现大幅下行,2019年的股市上涨部分源于对2018年的预期和估值修复。


商品:更多受自身供需和美联储政策影响,国内货币政策影响有限。我们在中曾提到,大宗商品主要受商品供需基本面、计价货币汇率、流动性三方面的影响。2008年“四万亿”刺激之后,产能大幅扩张,大宗商品普遍面临产能过剩的问题。因此,2011-2015年大宗商品普遍供大于求,叠加部分大宗商品(如原油、铜等)为美元计价,而美联储处于加息周期之中,即使国内央行较为宽松,大宗商品普遍下跌。直到2016年供给侧改革,产能实现出清之后,国内大宗商品才重回上涨。值得注意是,大宗商品中的农产品价格与其他大宗商品价格的相关性明显较弱,这主要是因为农产品作为刚需,供给端对其影响大于需求端,因此其受经济周期的影响也较小。比如,在2011-2012年间以及2014-2015年经济需求疲弱的时候,农产品仍有正收益,但更受经济周期影响的南华金属、工业品、能化产品则是明显负收益。


第二部分:大类资产配置的定性分析

宏观经济展望和资本市场“price in”程度,两个问题共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。在本报告中,我们尝试从大类资产表现的角度拆分出市场反映了多大程度的“稳增长”和“宽信用”。我们发现股债大类资产反映出的经济增长预期、宽松预期变化具有较高的参考价值。从稳增长(宽信用)的角度来看,近期市场隐含的增长预期仍在下行,表现为权益市场偏弱 国债收益率下行。从宽货币角度来看,降准 降息政策落地之后,近期市场隐含的货币宽松预期还在进一步上升。


对2022年q1大类资产配置的展望:1)股票——继续布局中长期逻辑,寻找结构性亮点;2)债券——继续看好利率债的长期配置价值;3)大宗商品——经济下行压力仍存叠加供给端约束减弱,工业品价格或有所下行。


资本市场反映了多少程度的

“稳增长”和“宽信用”

从大类资产的角度看市场反映了多少“稳增长”和“宽信用”。在讨论了宏观经济展望之后,与之相对应的一个问题就是资本市场反映了多少程度的“稳增长”(与宽信用高度相关)和“宽货币”,两个问题共同决定了不同投资策略的胜率和赔率。

在本次报告中,我们尝试从大类资产的角度去对市场预期反映进行衡量。具体而言,股票指数与经济增长预期正相关,同时与货币宽松预期正相关;而债券收益率与经济增长预期正相关,同时与货币宽松预期负相关。因此,在经过系数调整之后,股票指数 债券收益率更能体现经济增长预期,而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期。


以2021年为例,大类资产表现显示货币宽松是主要线索,且全年有两次增长预期反复。2021年年初,大类资产表现呈现股涨债跌,反映了2020年底经济增长乐观预期的延续。但在春节之后,经济“挖坑填坑”效应逐渐消退,市场对经济增长的担心上升,股跌而债涨。而在4月-6月份,货币宽松的预期上升,股债双双出现上涨。2021年9-10月,“双控”政策下增长预期(通胀预期)快速上升,市场呈现股涨债跌。“双控”政策调整后,10月份至今经济增长预期回落,市场宽松预期上升。


值得注意的是,2021年并没有出现过货币紧缩可能导致的股债齐跌情景,意味着全年来看货币宽松是2021年的主要逻辑之一,与我们去年的判断相一致。


整体而言,股债大类资产反映出的经济增长预期、宽松预期变化与经济和政策变化高度相关,且有时略为领先,具有较高的参考价值。因此,我们进一步将历史上不同时期的增长预期和宽松预期按相同方法进行了拆分。


近期股债大类隐含的增长预期有所下行,回到与2019年相当水平。对股债大类资产进行拆分,我们得到市场隐含的增长预期。2020年新冠疫情以来,市场对增长的预期先下降再上升,2021年初超过了疫情前水平。2021年初以来持续回落,8月份之后快速下降至2019年相当水平。截止到12月底,市场隐含的增长预期仍在下行,表现为权益市场偏弱 国债收益率下行,这一方面反映了“稳增长”(与宽信用高度相关)赔率的上升,另一方面也显示了市场对“稳增长”的“抓手”还存在疑虑。


近期股债大类资产对货币宽松的预期不断上升。从另一个角度来看,股债大类资产表现隐含的货币宽松预期自2019年以来不断上升。近期降准 降息政策落地之后,12月份市场隐含的货币宽松预期还在进一步上升。与我们前文的分析一致,在经济面临三重压力的背景下,“宽货币”的确定性较高,2022年可能进一步看到货币宽松政策的落地。


定性分析:

对2022年q1大类资产配置的展望

对2022年q1大类资产配置的展望:利率债>中盘股>大盘股>小盘股>农产品>信用债>黄金>工业品>现金。


股票:继续布局中长期逻辑,寻找结构性亮点。北交所成立以来,资本市场的重要性进一步凸显。随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归,我们长期战略性看好权益资产。


2022年q1,1)从经济基本面来看,在房地产投资放缓、出口承压背景下,经济下行压力仍存,但近期稳增长的预期有所上升;2)从政策层面来看,货币政策或为“宽货币 稳信用”组合,意味着整体流动性或将易松难紧;3)从估值水平来看,尽管消费、成长估值水平处于历史较高位,但周期行业估值已从3季度的高位回落至较低水平,而金融行业估值水平持续处于历史低位。整体来看,2022年q1,流动性宽松叠加稳增长预期背景下,或可对股市更加乐观


从投资风格来看,由于当前金融市场的重要性,以及在经济转型过程中经济具有结构性亮点,例如上下游利润的再分配或使得传统行业中的龙头企业更加受益等,同时考虑估值水平等因素,更看好中盘股、大盘股


债券:继续看好利率债的长期配置价值。我们从2021年初春季的》开始持续提示战略性增配利率债。中长期来看,随着经济增速向新平台回归,利率长期来看需要与经济增速相配合,同时存量债务压力可能意味着需要低利率环境来维系。尽管2021年q3末股债比价已修复至均衡水平,同时稳增长预期上升也可能带来短期压力,但展望2022年q1,经济下行压力持续同时伴随政策对冲,且“双控”约束下降带来通胀压力减弱,利率债有望录得较好表现。


信用债方面,政策组合转为“宽货币 稳信用”、流动性环境易松难紧背景下,尽管近期房企风险事件爆发难以对整体市场形成系统性冲击,但也指向或需关注民营房企及其他领域弱资质信用债可能的局部流动性冲击


大宗商品:经济下行压力仍存叠加供给端约束减弱,工业品价格或有所下行。尽管2021年q3工业品表现领涨大类资产,但自2021年9月底双控政策开始纠偏起,保供稳价政策成效凸显,工业品价格开始转向回落。进入12月,在央行宣布降准降息背景下,宽信用稳增长预期有所回升,工业品价格再次上涨。整体来看,相比2021年q3及q4的工业品价格出现了较为明显的回调。往后看,2022年经济增速继续向新平台回归,且生产端的政策约束有所减弱,预计将对大宗商品价格形成一定压力。


如我们前文所述,农产品的价格走势与经济周期的相关性较弱,而更受供给端影响。2022年由于托底力度及效果不确定,相比于受需求侧影响更大的工业品而言,供给端有收缩逻辑的农产品具有更显著的确定性。比如猪周期在经历了一轮供给过剩之后,明年将逐步削减供给,从猪的产能周期而言,或在2022年年中推升猪价。


对于黄金而言,开启新一轮上升周期可能还需要一些时间主要考虑:1)海外来看,美联储政策确认进入加息周期;2)国内来看,稳增长预期上升以及通胀压力减弱对金价可能也有一定的抑制。


第三部分:资产配置建议的量化方案

结合各大类资产的定性分析,我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾2021年q4的策略表现,然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法,最终给出2022q1的战术资产配置建议


2021q4资产配置策略表现回顾

从2019年q2开始,为完善配置模型的逻辑性和实用性,我们对资产配置定量模型进行了适当调整:即践行先战略配置,再战术调整的思路。按照此方案进行配置,并分别构建低、中、高风险三个组合,赋与各资产不同的权重。


2021年q4各资产收益率都表现较好,保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为2.00%、3.23%和3.91%,保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.80%、3.33%和4.65%。下图表回顾了2021年q4策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。



政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面,即:政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置,其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南,是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中,资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善,这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此,我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来,给投资者更全面完善的参考。


本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。


投资目标


立足于长期投资、多元分散化投资理念,我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合,三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%,对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标,组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理


由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异,因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动,因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理,而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。


投资约束


考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别,因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束,而更强调从组合波动风险角度进行管理,这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束,也包括战术组合动态偏离幅度的约束。


在战术组合中,我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内,除跟踪误差约束之外,为了降低组合换手和提高稳定性,我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。


资产选择


考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制,因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内,包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。


在此基础上,我们尝试使用两层的资产类别划分架构,在划分第一层国内大类资产类别基础上,进一步给出了细分资产的配置选择,具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产,其中权益资产中包括大中小盘,债券包括长期利率债和信用债,商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力[1]。


[1] 具体对应wind代码:n00300.csi, n00905.csi, h00852.sh, cba00651.cs, cba02701.cs, nh0200.nhf, nh0300.nhf, au9999.sge, h11025.csi



战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计,结合组合配置模型给出参考组合,作为战术配置模型的参考,但考虑到国内大类资产的波动幅度较大,因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此,我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新,并计算相应的组合配置权重,为平衡战略组合的稳定性和及时性,我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整


本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架,并基于此给出战略资产配置的参考组合。


大类资产长期收益风险预测


考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别,在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模,并汇总至一级资产给出其预期收益,并最终给出一级资产的战略配置建议[1]。


下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架,包括影响大类资产长期收益的决定性因素,以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模,并基于当前环境下的宏观状态预判,给出各资产长期收益的估计。


[1] 在划分资产级别之后,战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面,考虑到细分资产的两两相关性较高,因此在一般条件下,我们默认将等权作为细分资产的配置基准,因而可以针对细分资产进行预期收益建模,并推导得出一级资产的预期收益。


对于权益类资产,我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、eps增长和pe估值水平变动:

其中 r 表示未来 t 期的年化股票总收益;d 表示未来 t 期的平均股息率;g_eps 表示未来 期每股净收益的年化增长率;g_pe 表示pe估值水平在未来 t 期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值;假设pe估值水平在未来10年回复至过去10年均值;并假设未来长期eps增速等于未来名义gdp增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和cpi增速预测结果计算名义经济增速预测值,假设全市场股票的平均eps稀释效应大小为1%,即市场总体eps增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时,以wind全a指数代表股票市场总体,则未来5年预期股息率为1.4708%,pe年化变动率为-2.1523%,名义gdp年化增速为8.5421%,通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化0.063135。如果以股票基金为配置标的,还需要考虑主动管理带来的alpha。根据2005至2020年的数据,普通股票型基金指数相对wind全a指数有年化0.04368的超额收益,因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为10.68%。


对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测,以工业品商品期货为例,我们将ppi年度同比增速作为解释变量,对工业品商品期货的当年收益进行回归分析,可以看到解释变量的t值超过3,回归模型r2达到50%,因此我们可以结合对未来中长期ppi增速预判给出预期收益值。


由于篇幅限制,我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程,下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果,以及预测过程中使用的核心假设情况。


由于细分资产间相关性较高,因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置,当前以经验性等权作为基准:即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3,债券资产内部利率:信用为50%:50%,商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果,结合细分资产的内部权重设定,我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。


值得说明的是,考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场beta收益和主动alpha收益,尤其是针对权益和债券类资产,其中beta收益基于预测模型给出,而alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益,以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为alpha的估计参考值,汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。


最后,考虑到资产波动率的延续性较强,我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵,作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看,权益资产大于商品大于债券;从相关系数矩阵来看,债券资产能够有效分散权益资产的下行风险,商品期货能够有效分散债券资产的下行风险,而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。


战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上,我们结合重抽样均值方差模型[1]给出了不同风险约束下,大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升,权益资产的配置比例逐步提升,债券资产的配置比例明显下降,商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货,主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。


[1] 2018q1报告《地缘政治会影响市场吗_兴业证券宏观大类资产配置手册·第七期》中对模型构建方法进行了详细描述。


具体来说,下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重,进一步结合细分资产的配置结构,我们给出了细分资产的战略配置组合权重,这将作为战术配置时的参考组合,也是作为战术配置模型的考核基准。


值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重,主要原因是当前无风险资产的预期收益较低,因此暂时只在战术配置中进行择机配置


综合来说,战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计,另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来,对于已经设定了战略配置基准的投资者,也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。


战术资产配置组合


短期资产风险收益预判


基于兴证金工团队大类资产季度风险预测的方法,我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果,如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平,模型预测值同样低于历史长期水平;利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平,模型预测值相对当前水平均有一定提升;商品期货当前波动率处于历史相对较高水平,模型预测值略低于当前水平;实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率


最终战术资产配置组合


基于大类资产的风险预测,以及宏观团队对大类资产收益方向的判断,我们尝试构建动态战术组合,具体组合构建方法如下:首先,在参考战略组合的基础上,结合收益预判的方向观点,我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离[1],构建了目标偏离组合;其次,构建组合优化模型,优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化,而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束,以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理,当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内;最后,基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。


下表中展示了最新针对2022q1保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看,相对战略参考组合,模型超配了利率债、中证500、沪深300,低配了现金。


[1] 当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%


风险提示:1)疫情变化超预期;2)海外宏观环境超预期变化;3)政策刺激力度超预期。


相关报告


文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


宏观部分来自证券研究报告:《宽货币vs宽信用,大类资产怎么配——《宏观大类资产配置手册》第二十一期》

对外发布时间:2022年1月3日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司 (已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)


报告分析师 :


宏观团队:

王涵 执业证书编号:sac s0190512020001

段超 执业证书编号:sac s0190516070004

王轶君 执业证书编号:sac s0190513070008

卢燕津 执业证书编号:sac s0190512030001

贾潇君 执业证书编号:sac s0190512070005

陈嘉媛 执业证书编号:sac s0190521120002


金工团队:

郑兆磊 执业证书编号:sac s0190520080006


研究助理:

李岱遥、彭华莹、占康萍


来源: mp.weixin.qq.com/s/?id=b594dad88a6fceb12e68c84f0d02eb64&source_url=https://mp.weixin.qq.com/s/wyaotxb9uh7p4wh3miefvw
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