芦哲:政策边际宽松,房地产投资怎么看?-9游会

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芦哲:政策边际宽松,房地产投资怎么看?

2022-01-06 15:05

作者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员,本文转自1月5日“芦哲宏观”微信公众号。


投资要点


· 核心观点


9月以来,地产各项调控政策开始边际转向,对前期政策的过度执行进行纠偏。作为地产投资资金来源最主要的环节之一,地产销售相关的以提振需求为目标的政策已经在各地初步开始实施,地方政策普遍注重“政策发力适当靠前”。各地市的 “因城施策”主要涉及以下几个方向:公积金贷款、购房补贴、预售机制、交易税率等。从目前已经开始采取需求放松的城市分布来看,需求调整的政策基本上集中在东北、中部和华南的三四线城市。长期以来,东北及部分三四线城市人口净流出较为严重,地产销售长期弱于全国平均,土地财政的依赖性较高,地产需求侧下行压力较大,因此,目前已经采取的因地制宜的需求端的放松可能对地产投资整体的拉动作用较为有限。


· 2022年来看,在“房住不炒”的大框架下,“三道红线”、贷款集中度等长期政策不会放松,预示着房企融资不会出现大幅宽松。需求端来看,因城施策的放松可能继续加码,集中供地“控地价”的政策基调不会改变,加上房企整体流动性仍偏紧,2022年土地市场仍较弱,供地或将更多地向保障房倾斜。因此,从路径上来看,我们认为政策大概率会通过需求端因城施策的边际调控和保障房建设两个方向托底地产投资。


· 销售或因城施策调控,“保交房”仍将作为政策重点。自2020年下半年以来,“三道红线”的要求和加强预售资金监管使得原来的快周转难以为继,因此,2020年下半年以来,新开工和拿地的增长快速下滑,房企开始加快对原来存续项目的竣工。广义库存数据也说明目前房企仍然存在许多开工未完成的投资,补库存空间在竣工端,这也是“保交房”压力所在,因此,快周转模式终结后,销售向投资的传导或将更多地从新开工环节转向库存在建房的施工和竣工环节。“保交房”的指引下,未来销售回暖将通过施工和竣工较为快速地传导到投资端。本轮房贷利率从2021年四季度开始松动,利率下降到销售回升一般存在3-6个月的时滞,房地产销售有望在2022年二季度后开始回暖,房地产开发投资将有望在三季度开始企稳。


· 我们认为,未来政策采取两种思路组合托底地产投资的可能性更大,但实际上采取何种比例仍然取决于地产投资下行的实际压力和政策传导的时间及力度,我们倾向于认为需求端中度放松和保障房建设加速的政策组合更符合实际情况。保障房建设进程采取中性假设,将拉动房地产投资增长1.5%,调控政策弱宽松后,传统房地产投资增速约为-1.3%,对应房地产投资增速0.2%;调控政策中度宽松后,传统房地产投资增速约为-0.1%,对应房地产投资增速1.4%;若保障房加快建设进度,将拉动房地产投资增长2.6%,调控政策进一步宽松,传统房地产投资约为1.1%,对应房地产投资3.7%。


· 房地产行业对于经济增长的影响除了行业本身的庞大体量,也包括房地产相关的中上游直接投入行业以及下游地产后周期行业。我们以2018年的投入产出表和限额以上企业商品零售总额比例计算广义房地产合计直接拉动上下游其他产业占gdp的总额约15%。预计房地产投资增速为0.2%、1.4%、3.7%时,对经济增长的直接拉动分别为0.03%、0.19%、0.50%,考虑全产业链,得到三种情况下全产业链对gdp的影响约为0.045%、0.30%和0.75%。乐观情形下,地产产业链对gdp的拉动仍然低于2016-2020年1%左右的拉动,稳增长政策需要进一步发力。


· 风险提示

政策宽松不及预期,保障房建设推进不及预期,疫情超预期扩散。


目 录

1. 9月以来房地产政策在“房住不炒”框架下边际宽松

1.1.融资端、拿地端、需求端政策均有边际改善

1.2.“因城施策”放松需求

2. 2022年地产托底的路径选择与作用效果

2.1.需求端:销售或因城施策调控,“保交房”仍将作为政策重点

2.2.保障房加速建设拉动新开工投资

2.3.需求政策宽松与保障房政策组合对gdp增长的拉动

3. 风险提示


正 文


1. 9月以来房地产政策在“房住不炒”框架下边际宽松


9月以来,地产各项调控政策开始边际转向,对前期政策的过度执行进行纠偏。12月3日,有关负责人就恒大问题答记者问,释放了促进房地产市场平稳健康发展的政策信号,表示“重点满足首套房、改善性住房按揭需求,合理发放房地产开发贷款、并购贷款”;12月10日中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”,更进一步确认了这一转变。


1.1. 融资端、拿地端、需求端政策均有边际改善


政策取向边际宽松,但“房住不炒”基调不变。目前的边际调整主要出现在融资端,以化解房企流动性危机为主要目的。10月20日,金融街论坛上刘鹤副总理表示“房地产合理的资金需求正在得到满足”,11月19日央行答记者问指出“10月末,银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%,整体保持稳定”。10月以来按揭贷款连续两个月同比、环比出现多增,11月的商品房销售面积和销售额降幅均较10月有所收窄,开发贷也有望改善。从拿地端来看,部分城市三轮供地规则边际放松,但土地市场热度仍低。需求端来看,根据贝壳研究院监测数据,12月首套房贷平均利率5.64%,二套房贷平均利率5.91%,连续三个月下降。12月20日,1年期lpr下调5个基点,但房贷利率挂钩的5年期lpr已连续19个月保持不变,说明“房住不炒”的大框架下,指示性较强的宽松信号短期内仍然不会出现。


1.2. “因城施策”放松需求


作为地产投资资金来源最主要的环节之一,地产销售相关的以提振需求为目标的政策已经在各地初步开始实施,“因城施策”的调整正在逐步发力。当前的边际调整更多地根据当地实际情况来制定不同方案和实施路径,另外,地方政策普遍注重“政策发力适当靠前”。各地市在“因城施策”的过程中采取的若干典型做法主要涉及以下几个方向:公积金贷款、购房补贴、预售机制、交易税率等。


从目前已经开始采取需求放松的城市分布来看,需求调整的政策基本上集中在东北、中部和华南的三四线城市。长期以来,东北及部分三四线城市人口净流出较为严重,地产销售长期弱于全国平均,土地财政的依赖性较高,地产需求侧下行压力较大,需求调控政策除了托底地产投资增长外也承担着拉动人口增长的必要手段,因此,目前已经采取的因地制宜的需求端的放松可能对地产投资整体的拉动作用较为有限。





2. 2022年地产托底的路径选择与作用效果


融资端来看,前期偏紧的融资环境正在纠偏,信贷环境边际宽松,满足“房地产企业合理融资需求”,但在“房住不炒”的大框架下,“三道红线”、贷款集中度等长期政策不会放松,预示着房企融资不会出现大幅宽松。需求端来看,为了实现“更好地满足购房者合理住房需求”,因城施策的放松可能继续加码,除了需求较弱的三四线城市外,居民按揭贷款有望继续松绑,主要体现在提高个人按揭贷款额度、缩短放贷周期、下调房贷利率等,尤其是要提高首套及改善性住房按揭贷款的授信额度,进而支持居民自住以及改善性购房消费。土地供应端来看,集中供地“控地价”的政策基调不会改变,加上房企整体流动性仍偏紧,2022年土地市场仍较弱,供地或将更多地向保障房倾斜。因此,从路径上来看,我们认为政策大概率会通过需求端因城施策的边际调控和保障房建设两个方向托底地产投资。


2.1. 需求端:销售或因城施策调控,“保交房”仍将作为政策重点

考虑到预售资金监管目前并未形成全国统一的政策,需求端的放松也以因城施策为主,叠加房企资金流动性仍紧,需求端的调控会形成“三道红线”仍严、预售资金监管放松和销售端因城施策边际宽松的政策组合。根据贝壳研究院数据,当前个人住房贷款平均利率已经连续三个月下降,而随着销售端政策放松,2022年房地产销售有望企稳,房企的销售回款路径或将更多地以加快竣工实现“保交房”为主,竣工后,预售款将从“预收账款”和“合同负债”的负债科目,结转利润,有助于房企降负债,满足“三道红线”的要求。


2.1.1. 预售的快周转模式难以为继,竣工增速加快


2016年以来,部分房企在监管框架下仍然开始快速扩张,形成快周转模式。部分房企通过大量拿地、加快新开工使得项目达到预售条件,上市预售拿到预售款之后,由于工程进度难以被严格监管,部分房企采取提前支取预售款的形式,开始新一轮拿地—新开工—预售的流程。2017-2020年间,新开工普遍快于竣工,形成了大量在建工程。然而,自2020年下半年以来,“三道红线”的要求和加强预售资金监管使得原来的快周转难以为继,一方面,加强预售资金监管使得房企无法随意提取预收款,另一方面,三道红线要求下,房企融资扩张受限。因此,2020年下半年以来,新开工和拿地的增长快速下滑,房企开始加快对原来存续项目的竣工,2020年下半年以后,竣工增速高于新开工和土地购置。


我们以商品房累积待售面积与过去三个月商品房销售面积均值之比作为狭义库存销售比,用累积新开工面积减累积地产销售面积代替商品房累积待售面积与过去三个月商品房销售面积均值之比作为广义库存销售比。可以看出,当前房企狭义库存压力小,广义库存压力大,也意味着新开工未销售的在建房数量位于历史高位。从库存来看,当期狭义库销比仅为3.6,位于历史低位,上轮房地产下行时2015年同期为6.0,待售商品房库存压力不大,房企存在补库存空间;广义库存销售比为53.8,位于历史高点,仅看广义库存也是如此。库存数据说明目前房企仍然存在许多开工未完成的投资,补库存空间在竣工端,这也是“保交房”压力所在,因此,快周转模式终结后,销售向投资的传导或将更多地从新开工环节转向库存在建房的施工和竣工环节,即销售回款-施工-竣工链条可能取代传统的销售-新开工-拿地-预售链条。


从2017年到2020年,新开工经过了三年的快速增长,而2-3年的建设周期后,从2020年底以来,竣工开始提速。考虑到2017年以后的新开工快速增长,叠加2022年的加速库存去化,我们判断竣工高增速也会维持三年,即到2023年下半年。





2.1.2. 销售端放松到投资端的传导时滞


房地产销售受政策调控的影响较大,房贷利率是较好的观察销售端政策的窗口指标,一般来说,房贷利率下降时,居民往往开始加杠杆,房地产销售跟随回升。但利率下降到房地产销售回升一般存在3-6个月的时滞。本轮房贷利率从2021年四季度开始松动,未来如果进一步宽松,将推动房地产销售在2022年二季度后开始回暖。


销售是房地产开发投资的重要资金来源,销售一般领先投资3-6个月。2016年以来,快周转模式下,房企“新开工-预售”环节加速,销售与投资的相关性不如2016年以前明显。随着快周转模式的终结,“保交房”的指引下,未来销售回暖将通过施工和竣工较为快速地重新传导到投资端。如果二季度后销售回暖,房地产开发投资将有望在三季度开始企稳。




2.1.3. 销售端放松的传导效果


我们在《三大投资对明年gdp拉动几何?——2022年宏观展望之投资篇》中对于地产投资已经做过相关预测,由于目前销售端的放松政策普遍集中于三四线城市,仍然处于弱放松的阶段,未来的调控强度我们将分情形进行讨论。我们将在之前的预测基础上,根据不同的销售端放松情形,对政策的传导效果进行一定程度的调整。


情形一:需求政策弱放松。房住不炒,三道红线、贷款集中度管理、集中供地等政策仍偏紧,预售资金监管力度仍强,但房地产融资政策纠偏,按揭贷款有所松绑,体现为房贷利率下调(5年lpr不变)。假设土地购置费-10%,施工面积0%,对应房地产投资为0.2%。


情形二:需求政策中度放松。房住不炒,三道红线、贷款集中度管理等政策仍偏紧,集中供地规则有所放松、预售资金监管力度减弱,房地产融资改善,按揭贷款有所松绑,体现为房贷利率下调(5年lpr不变)。假设土地购置费-8%,施工面积1%,对应房地产投资为1.4%。


情形三:需求政策宽松力度较强。房住不炒,三道红线、贷款集中度管理等政策仍偏紧, 集中供地规则有所放松、预售资金监管力度减弱,房地产融资改善,按揭贷款有所松绑,体现为房贷利率下调(5年lpr下调)。假设土地购置费-5%,施工面积3%,对应房地产投资为3.7%。



2.2. 保障房加速建设拉动新开工投资


根据我们在《保障性住房能托住房地产投资吗?》中对于保障房投资额的测算, 2022年新开工235.6万套,施工308.6万套,其中,新建房施工214.4万套,改建房施工94.2万套。假设平均每套面积为50平米,加权平均价格为2160元/平米,正常情况下,保障房投资能带来3493亿投资,带动房地产投资2.4个百分点。如果2022年出于稳增长考虑,保障房进度大幅提前,可能会完成剩下4年的50%,2022年新开工393.7万套,总投资5201.2亿元,占“十四五”总投资的32.8%,拉动房地产投资3.5个百分点。




2.3. 需求政策宽松与保障房政策组合对gdp增长的拉动


2.3.1. 政策组合下地产投资增速的测算


综合比较依靠房地产调控政策放松力度加大来拉动传统房地产投资增速和进一步加快保障房建设进度的两种调控思路,从我们上文中的测算,我们认为,政策采取两种思路组合托底地产投资的可能性更大,但实际上采取何种比例仍然取决于地产投资下行的实际压力和政策传导的时间及力度,我们倾向于认为需求端中度放松和保障房建设加速的政策组合更符合实际情况。


根据我们的测算,在中性假设下,假设2022年保障房新开工达到“十四五”剩下四年的30%,相比2021年,投资增量达到2180亿,额外拉动房地产投资1.5个百分点。保障房建设进一步发力,2022年新开工达到剩下四年的50%,投资增量约为3900亿,额外拉动房地产投资2.6个百分点,相比中性假设,多拉动1.1个百分点。


综上,保障房建设进程采取中性假设,将拉动房地产投资增长1.5%,调控政策弱宽松后,传统房地产投资增速约为-1.3%,对应房地产投资增速0.2%;调控政策中度宽松后,传统房地产投资增速约为-0.1%,对应房地产投资增速1.4%;若保障房加快建设进度,将拉动房地产投资增长2.6%,调控政策进一步宽松,传统房地产投资约为1.1%,对应房地产投资3.7%。


2.3.2. 地产行业上下游对gdp的拉动


房地产行业对于经济增长的影响除了行业本身的庞大体量,也包括房地产相关的中上游直接投入行业以及下游地产后周期行业。



· 直接拉动行业


我们以2018年的投入产出表中“房地产”和“住宅房屋建筑”两项作为广义的房地产业来看,通过房地产、住宅房屋建筑直接拉动系数,以及各部门中间使用计算得出2018年广义房地产合计直接拉动上下游其他产业gdp3.5万亿元,其中房地产直接拉动上下游gdp1.3万亿元,住宅房屋建筑直接拉动上下游gdp2.2万亿元,占当年gdp的3.8%。从gdp构成数据来看,房地产业、租赁与商业服务业均属于地产上下游范畴,近年占gdp比例维持在10%左右水平,和2018年结构类似。我们近似用2018年的投入产出表拉动替代未来地产的gdp占比。




· 地产后周期


由于投入产出表能较为直接的反映两个产业之间的投入和产出的关系,因此我们从行业解构中发现拉动力较强的行业集中在资源投入行业,如钢压延产品、水泥等,但对于下游行业的需求拉动关系的体现较少,如地产后周期的配套家电、家具、汽车等,因为这一部分的需求往往体现在购房之后的消费中,不存在对应的投入产出关系。这一部分的拉动我们根据全国社会消费品零售总额的分类进行计算,2009年以来,除2020年2月外,限额以上企业家电类、家具类和建筑装潢材料类合计占限额以上企业商品零售总额比例在2021年6月以后持续维持在8.3%水平,而限额以上企业商品零售总额占社会消费品零售总额的比例持续维持在35%左右,我们以此作为地产后周期产业链对于gdp中消费的拉动,扣除部分更新需求,占比约在3.5%左右,叠加汽车行业的部分需求,粗略估算地产后周期行业占 gdp 比例约为 5%。



历史上来看,2000年以后,大部分年份房地产投资是拉动经济增长的主要力量。2000-2014年、2019年,房地产投资增速高于名义gdp增速;2016-2018年,房地产投资增速高于实际gdp增速,低于名义gdp增速。仅2015年,房地产投资增速低于实际gdp增速。根据目前的地产投资增速预测,预计2022年将与2015年相同,房地产投资增速或低于实际gdp增速。


房地产投资增速为0.2%、1.4%、3.7%时,对经济增长的直接拉动分别为0.03%、0.19%、0.50%,考虑全产业链,根据我们在上文的测算,地产产业链上下游直接投入行业与后周期共占gdp比重约15%。我们以地产投资增速近似替代后周期的增速,得到三种情况下全产业链的对gdp的影响约为0.045%、0.30%和0.75%。乐观情形下,地产产业链对gdp的拉动仍然低于2016-2020年1%左右的拉动,稳增长政策需要进一步发力。




3. 风险提示

政策宽松不及预期,保障房建设推进不及预期,疫情超预期扩散。


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来源: www.rdcy.org/index/index/news_cont/id/691652.html
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