芦哲:缩表讨论上纸面,美债再破1.7%——12月fomc纪要点评-9游会

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芦哲:缩表讨论上纸面,美债再破1.7%——12月fomc纪要点评

2022-01-10 18:15

作者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员,本文转自2022年1月7日“芦哲宏观”微信公众号。


摘 要


· 核心观点:预计美联储5月加息


12月fomc纪要新增“货币正常化”主题,首次将缩表纳入正式讨论,并预计缩表将在首次加息后发生,而提及加息的次数是前2次纪要的一倍。虽然omicron给经济前景带来的不确定性仍存,但对经济、通胀、就业的现状描述与预期展望全面改观,最鸽派的官员也发文支持加息,部分与会者甚至认为最大化就业目标已实现,或认为首次加息不需要等到该目标实现。向前看,今年上半年,市场将进一步吸收货币正常化预期带来的流动性风险溢价冲击,加息 缩表组合或全面抬升美债曲线。


· 风险提示


警惕美联储将加息进一步前置至3月。2022年超预期加息或加速资产价格的调整,加剧资产的波动。对国内资产而言,汇率会承压,中国人民银行的政策空间或被美联储紧缩货币政策压缩。同时警惕omicron变异毒株给经济前景带来的不确定性。


目 录


1. 关于政策正常化:单独开立主题写入纪要

1.1.预热加息:5月加息概率最大

1.2.预热缩表:时间更早且幅度更大

2. 关于就业:正常化的充分条件

3. 关于通胀:正常化的必要条件

4. 风险提示


正 文


北京时间1月6日凌晨,美联储发布12月fomc纪要。纪要发布后,美债再度突破1.7%,自2021年12月30日1.5083%迅速上行20bps。拆解来看,实际利率与盈亏平衡通胀率分别贡献27bps与-7bps,实际利率上行主导名义利率。从本次纪要的内容来看,对缩表更为频繁的讨论是长端利率上行的重要推手,考虑到本轮qe以来美联储持有的tips占比高达25%(上轮仅10%),缩表预期引发的流动性风险溢价的迅速调整对tips上行影响显著。



1. 关于政策正常化:单独开立主题写入纪要


2021年的fomc纪要一般有5-6个主题:①对金融市场与公开市场操作的讨论;②对经济形势的回顾;③对金融状况的回顾;④对经济的展望;⑤与会者对当前经济形势与经济前景的观点(3/6/9/12月有sep时会有这部分);⑥委员会货币政策。而12月fomc则在①与②之间新增了一个近2页的篇幅,专门就货币政策的正常化进行讨论(discussion of policy normalization consideration)。


从全篇的内容来看,12月fomc纪要就加息与缩表进行了更频繁与广泛的讨论,联邦基金利率(federal funds rate)在9月、11月与12月的fomc纪要中分别被提及了15、14、25次,对缩表的讨论也首次出现在12月fomc纪要中,shrink、runoff分别被提及了2次、10次。


1.1. 预热加息:5月加息概率最大


fomc会议公布后,市场继续上调加息预期。基于cme期货的隐含加息模型显示,3月与5月对应的隐含加息次数分别为0.76与1.166次(图2)。而就在12月fomc纪要公布前的1月4日,自2016年上任以来就一直保持鸽派的minneapolis联储主席neel kashkari在minneapolis联储九游会j9官网ag登录入口官网上发表了一篇工作报告[1],详细论述了其对供需失衡下通胀的担忧,并表示更高更持续的通胀是其在12月点阵图中预测2022年两次加息的原因。相对于2022年轮换的投票权以及鹰鸽势力的分布而言,鸽派官员向鹰派的转向比鹰派官员的言论更有权重,这反映出的是,fomc委员对今年加息的一致性正在增长。


[1]https://www.minneapolisfed.org/article/2022/two-opposing-risks



i believe an increase in the target range for the federal funds rate will be warranted shortly after our asset purchases end.


从首次加息的节点上来看,5月加息概率依然最大。美联储理事waller于2021年12月17日在纽约预测者俱乐部上发言表示,加息将在taper结束后很快发生,这里“很快(shortly)”可对应的节点即3、5月。而3月的fomc会议是在2022年3月16日,届时能获取到的是1月的pce通胀数据, 5月fomc会议则是在2022年5月4日,届时公布的3月pce通胀数据或因基数效应正处于通胀同比增速的峰值(图3)。



从12月fomc纪要来看,当前高企的通胀也迫使美联储降低加息门槛。一些与会者表示,如果通胀及通胀预期与美联储长期通胀目标背道而驰,出现显著、持续性上行,在最大化就业目标达成前加息将是适宜的。换言之,供需失衡下的通胀压力将是今年上半年加息最为必要的条件。


some participants also remarked that there could be circumstances in which it would be appropriate for the committee to raise the target range for the federal funds rate before maximum employment had been fully achieved—for example, if the committee judged that its employment and price-stability goals were not complementary in light of economic developments and that inflation pressures and inflation expectations were moving materially and persistently higher in a way that could impede the attainment of the committee’s longer-run goals.


1.2. 预热缩表:时间更早且幅度更大


相对于逐步预热的加息预期而言,12月fomc纪要第一次将缩表问题拿到台面上进行了严肃讨论。虽然纪要显示,缩表仍将在加息之后(changes in the target range for the federal funds rate should be the committee's primary means),但是大部分(mostly)与会者表示,与上轮缩表前比,当前的经济增长更强劲、通胀更高、劳务市场更紧俏,且无论是绝对规模还是与gdp的相对值比,当前美联储的资产负债表更大,因此后续的缩表速率将更快。同时,几乎所有(almost all)与会者都同意在首次加息后某一时间后缩表是适宜的。


almost all participants agreed that it would likely be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate.


换言之,与上轮在首次加息后约2年再开启缩表相比(2015年12月首次加息,2017年10月开启缩表),本轮加息与缩表之间的步伐或更为同步。此外,通过缩表影响长端利率进而影响总需求与通胀的方式在路径传导也相对快速高效。


2.  关于就业:正常化的充分条件


与已达成的通胀目标相比,美联储对就业非常乐观的展望也在暗示加息的临近。在8月的全球央行年会上,鲍威尔一直强调当下失业率虽然总体复苏,但内部结构分化明显,非裔和拉美/西班牙裔人群的失业率修复远不及白人。而随着需求的进一步强劲,美联储对劳务市场的描述也进一步改为非常紧俏(very tight),且近期数据反映出(图4)非裔和拉美/西班牙裔人群的失业率正加速下行。许多与会者看见经济正朝最大化就业目标迅速迈进(rapid progress),而部分与会者认为劳务市场已在很大程度上达成了最大化就业。



3. 关于通胀:正常化的必要条件


与尚在修复轨迹中的劳务市场相比,当下美国的通胀形势是迫使美联储转鹰的最大推手。2021年11月官宣并开启taper、12月加速taper、预计2022年3月结束taper,以及不断前置的加息预期和首次拿上台面正式讨论的缩表与21q3时对通胀淡定态度截然相反。



12月fomc纪要显示,与会者认为美联储的通胀目标已经达成。虽然美联储并未明确平均通胀目标(average inflation target, ait)所对应时间窗口,但最新的1-3年pce同比增速分别为3.50%、2.36%与2.07%,无论哪一个时间窗口下,通胀目标确实已经达成。




但促使美联储货币政策加速转向的是当下通胀问题正从前期的结构性逐步向全面通胀转化。我们在前期通胀专题《为何鲍威尔坚定看空美国通胀》中有列举过美联储根据pce与cpi底稿所定制的一系列通胀指标,而这些指标自21q4以来的快速上扬则反映出,越来越多的项目的价格正在加速上行。dallas联储编制的截尾pce同比增速自2021年9月的2.27%迅速上行至10月的2.53%与11月的2.81%。用美联储的原话说:

some participants noted that trimmed mean measures of inflation had reached decade-high levels and that the percentage of product categories with substantial price increases continued to climb.


与pce类似的是,atlanta联储编制的核心粘性cpi同比增速也从9月的2.66%快速上升至10月的3.05%与11月的3.23%。前期供需失衡带来的结构通胀所引发的问题已开始向更多项目蔓延,这是导致美联储放弃“transitory”转而开始准备货币正常化路径的主因。换言之,正是短期通胀上行风险的升温加剧了美联储加息的迫切性。



向前看,美国高增长与高通胀的宏观环境大概率是能延续到今年上半年的。在宏观环境与市场预期的共同作用下,美联储已开始为今年上半年的加息铺路,趁热加息势在必行。但是这样的行情能持续多久仍然存疑。纪要显示美联储预计pce同比增速将因供需矛盾缓解逐步回落,到年底回归2.1%,同时预计经济将在2023年显著下行(step down noticeably in 2023)。而从本轮修复的速率看,产出缺口已经在21q3回正,仅用了6个季度,高势能的经济是否在后续存在稳健、可持续性的动能值得观察。因此,经济与通胀前景在下半年预期层面的改观或放缓美联储货币正常化的步伐,前期过度计入的流动性风险溢价在下半年或出现回吐。


4. 风险提示


警惕美联储将加息进一步前置至3月。2022年超预期加息或加速资产价格的调整,加剧资产的波动。对国内资产而言,汇率会承压,中国人民银行的政策空间或被美联储紧缩货币政策压缩。同时警惕omicron变异毒株给经济前景带来的不确定性。


(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳 ;微信公众号:rdcy2013)



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