卢锋、刘鎏、任慧:美国“另类”通胀面面观-9游会

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卢锋、刘鎏、任慧:美国“另类”通胀面面观

2022-01-21 04:25

以下文章来源于网易研究局 ,作者网易研究局


元月初公布的2021年12月美联储货币政策例会纪要显示,鉴于形势变化美联储决定把11月开始的月度资产购买减量规模增加一倍,还考虑提前加息并随后较快启动缩减资产负债表。美联储未来基准利率点阵图显示,多数货政会议成员预计2022年将有三次加息,美联储鲍威尔主席元月11日在国会听证时进一步暗示可能采取更激进的应对措施。日前高盛集团等机构预计美联储2022年将会加息四次。


大半年前绝大多数美联储官员还预测2024年之前不会加息,去年11月美联储货政例会上多数参会官员还预期2022年不会加息,然而鉴于经济形势快速演变,美联储为避免“落后于通胀曲线”太远而不得不改弦易辙。鲍威尔主政美联储不到四年,货币政策已经历四次超预期较大调整,市场戏称的“鲍威尔转变(the powell pivots)”早先特指2018年-2020年托市政策,近来又增添了“鸽鹰转换”和加紧退出新内容。


北大国发院金光讲席教授卢锋


美联储政策动态固然与美国经济较快恢复有关,然而更是对通胀飙升现实困境的被动反应。随疫苗接种推广和对疫情适应能力增加,2021年美国经济较快恢复:1季度恢复正增长,2季度gdp增速借助基数效应反弹到12.2%高位,3季度增速回落至4.9%后,4季度预计会回升到6.7%,预计全年增速约为5.6%。经济反弹带动劳动力市场改善,失业率从2020年4月14.4%峰值快速回落到2021年12月3.7%。宏观经济形势改善为美联储政策调整提供有利条件。


美联储提前启动和加快退出超宽刺激政策,更是超预期通胀压力上升倒逼的产物。下面左图显示2021年消费物价增速月度同比数据,从年初1.4%增长到年中的5%左右,已显著超过美联储目标值;四季度通胀水平继续上台阶,10月破6后在11月增至6.8%,12月最新数据升至7%,创下上世纪80年代初以来40年最高月度增速(右图)。在事实面前得美联储不得不承认通胀持续性超出其早先预判与模型预测结果,并进而放弃“通胀暂时论”立场,提前启动并加快调整2020年疫情大流行以来超宽货币政策。



近来美联储仓促变招虽属短期宏观经济政策范畴,然而对观察理解美国经济及政策演变趋势也有认识价值。进入21世纪特别是金融危机以后,美国宏观政策随其内外经济环境变迁朝激进宽松方向持续转变:货币政策宽松再宽松,财政政策改变早先周期平衡方针转向刺激最大化,学界还有现代货币理论呼应加持,给人以目不暇接眼花缭乱之感。整体图像给人印象是:超级大国特权地位似乎赋予美国在无休止实施宏观刺激政策的无边法力,宏观经济规律客观作用好像不复存在。


美国新一轮通胀提示意义在于,美国宏观刺激政策在一段时期不断刺激加码信马由缰本质上是阶段性现象,并非真能超越理论和现实的约束。美国作为主要国际货币地位发行国,其货币刺激和债务扩张空间与一般国家比较固然不啻霄壤,然而看似无限量扩版背后仍存在深层制衡机制。现实通胀是美联储一味扩张政策不得不面对的黄牌警告,是宏观经济规律发挥客观作用的关键支点,也是美国经济政策体系的阿基里斯之踵。对这个重要现象需要从不同角度观察讨论。


如西哲所言一个人不可能两次踏入同一条河流,经济规律与抽象概念通过特殊形式表现出来。观察美国新通胀会看到,这次通胀在基本类型、发生过程、内部结构、产生根源等方面都有新颖内容,表现出鲜明的另类特征。


可以从不同方面观察美国新通胀的另类性质。


首先,美国这次通胀看似突如其来,很大程度超出早先各界预期。这种超预期特点在美联储有关通胀研判思路和观点变化中表现得尤为突出。


上世纪80年代初“沃克尔时刻”后美国经济迎来几十年较低通胀时期。进入21世纪后通胀较低位波动被解读为潜在通缩风险。在世纪之交新货币学派思潮影响下,为先发制人应对通缩这个头号风险,美联储政策方针从早先着重遏制通胀演变为后来力求打高通胀。金融危机后三波量化宽松政策仍未能实现通胀稳定达到2%目标,美联储2020年修改货币政策目标框架引入所谓“灵活的平均通胀目标(fait)”,承诺如一段时期通胀偏低此后联储将听任通胀在相应时期高于目标值,试图由此提升公众通胀预期以打高通胀。


在此背景下,2021上半年通胀初起时,美联储坚持认为物价上涨主要由于疫情导致部分供给能力未能实际释放所致,预判随着疫情得到控制与供给系统恢复正常就会趋于消失,因而一直维持每月购买1200亿美元证券加零利率的超级宽松货币政策。在2021年9月货币政策例会上,美联储分析通胀形势时仍固守通胀暂时论观点,直到4季度后才不得不放弃相关立场,并在11月货币政策例会上决定减少债券买进规模即启动减量tapering。可见从美国这次通胀发生以及政策部门认识转变过程看,本轮通胀超预期性折射其另类特点。


其次,比较近半个世纪发生的五次通胀,目前通胀另类性表现为物价上涨构成特点。下表显示,就物价涨幅衡量的通胀程度而言,美国去年12月消费物价同比增速7%,高于1990年和2008年通胀月度峰值(6.3%和5.6%),低于1974年和1980年通胀水平(12.3%和14.8%),还不算很出格。价格变动某些方面与历史经验形态也有类似之处,如通胀时能源价格涨幅大幅高于整体物价,食品价格涨幅与整体通胀比较接近等等。本次通胀最重要结构特点是商品价格相对涨幅超常。



上表数据显示去年12月商品价格同比增速达到10.7%,比cpi整体涨幅7%高出50%。对比早先几次通胀,商品价格涨幅都低于cpi一般涨幅:1974年及其后四次通胀商品价格涨幅比cpi分别低1.6%、39.2%、46%和89.3%。与服务价格比较也凸显商品价格涨幅较高特点。比较早先几次通胀除1974年那次商品价格涨幅比服务价格高14.2%,其它三次商品价格分别比服务价格增幅低43.7%、46.0%和81.8%。去年美国服务业个别项目如酒店服务价格12月录得27.6%同比高增速,但是服务业整体同比增幅为3.7%,商品价格是服务价格涨幅的近2.9倍。


去年美国商品价格涨幅较高直接原因,除能源价格激增近30%外,汽车销售价格也大幅上涨:新车价格增长11.8%,二手车价格甚至飙升到37.3%。主要由于汽油、汽车及其零部件价格大幅上涨,上表没有报告的“交通运输”类商品和服务价格同比涨幅超过20%。另外值得注意的是,计算机与零部件及辅件等技术进步较快、生产过程深度嵌入全球供应链的商品,早先时期价格持续下降,近来也出现价格显著正增长。


再次,去年美国通胀另类特征表现为通胀飙升与国债收益率之间不再具有常态性正向关系。一般情况下通胀压力上升时美联储会及时加息应对,甚至出于先发制人策略考虑提前紧缩货币政策,联储基准政策利率走高带动市场各类利率包括国债收益率上升,导致如下图1960年以来月度数据所显示的通胀与收益率之间正向关系(蓝色样本点)。去年通胀超预期飙升,美联储囿于通胀短期论分析立场并受制于超大规模量宽政策的技术性牵制,不愿也不便及时采用加息等紧缩手段应对,结果使得通胀变动与收益率暂时脱钩,表现为下图红色样本离群点的非典型关系。



最后,从经济学常识和历史角度看,去年美国通胀在类型比较和发生机制上与经济学家熟知的两类通胀都显著不同。当代常见通胀大都与经济过热相联系,特点是总供给能力得到充分利用条件下总需求过度扩张导致经济过热失衡与通胀,经济学推荐治理这类通胀药方主要是采用各种紧缩性政策工具抑制总需求。另一类是伴随经济减速甚至衰退发生的通胀即所谓滞涨(stagflation),滞涨发生在逻辑上意味着存在某种相对独立于总需求与经济增长状态的特殊成本推动机制,上世纪70年代美欧经济面临石油危机冲击并叠加过度管制扭曲,使这类通胀一度成为经验事实。滞涨现实与凯恩斯理论逻辑不相兼容,对上世纪80年代美欧经济政策范式转变产生助推作用。


就类型比较而言美国新通胀与上述两类通胀不尽相同。


首先是最近通胀与美国经济反弹相联系自然不能说是滞涨。上面提到去年美国经济增长情况,5.6%预测增速应是1984年后美国最高年度增速,显然不满足滞涨要求的减速衰退与通胀组合。当然,去年美国经济高增速很大程度是对2020年疫情大流行导致经济罕见收缩的修复,两年疫情期平均下来经济增速仍低于美国潜在经济增速,换言之2021年底美国经济或许尚未达到疫情前的趋势水平,然而就通胀与经济增速共时性关系特征而言新通胀毕竟不同于滞涨。


其次与典型的需求推动型通胀比较也有实质性差异。关键是供给能力释放以响应需求扩张受到内在制约。例如从劳动力市场情况看,有关就业形势主要指标随经济反弹都有实质性修复改善,然而与疫情前夕周期高点比较仍有显著缺口,显示严重通胀环境下劳动供给充分实现潜能仍面临障碍。去年12月美国失业率降到3.7%低位,不过与疫情前3.3%最低值比较仍有差距。非农就业量从2020年4月13102万人增长到2021年底15348万人,比2019年11月高点15658万仍低大约2个百分点。去年12月就业率与劳动参与率分别回升为59.4%和61.7%,但是与2019年高点值61.2%和63.6%比较仍存在缺口。


从工业供给看,早先经济周期中通胀高点与产能利用率高点大体重叠,如1973和1979年通胀高点时工业产能利用率分别为89%和86%上下。去年美国通胀飙升同时工业仍未充分恢复,2021年12月工业产能利用率为76.5%,仍显著低于2018年8月疫情前79.9%。2021年12月美国工业生产指数比2018年8月仍然低2.2个百分点。制造业产能利用率也有类似情况。这些数据显示,美国经济供给能力在自身恢复及匹配需求方面都受到一定限制,出现了美国这样较成熟经济体一般很少见的供给瓶颈,使得美国当下通胀与常见经济过热通胀比较也有重要差异。要理解美国新通胀另类特征形成机制与具体原因,则需从新冠疫情流行与超强刺激政策叠加作用入手分析讨论。


作者:卢锋、刘鎏、任慧

本文来源:网易研究局


来源: mp.weixin.qq.com/s/?id=48dbe0f843a0fcb42636c2e92260e61b&source_url=https://mp.weixin.qq.com/s/u3r3jcbrle0w04divae7ta
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