初识央行资产负债表——流动性分析手册一-9游会

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初识央行资产负债表——流动性分析手册一

2022-01-26 10:55

文 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐

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对于宏观利率研究员而言,分析市场流动性可以说是一项基本功了。那么流动性到底是什么?我们又应该如何去分析流动性的走势和变化?在这个系列,我们将着眼于梳理国内市场的流动性结构。

第一章我们分为两个部分。在第一部分,我们着眼于回答什么是流动性?在第二部分我们则着眼于流动性的源头—央行,主要去分析央行的资产负债表构成。

01
流动性是什么?


1.1.不同层次的流动性

如果我们跟踪资本市场就会发现无论是研究员还是投资经理亦或是个人投资者都经常会说现在市场流动性怎么样怎么样。比如某债券流动性不强,给不了价,某家上市公司出现了流动性危机,再比如今天债券市场流动性比较紧张,债券收益率上行等等。

在这里我们先来区分不同语境下的流动性。

第一,资产的流动性,指的是某一类资产的变现能力。比如我们说a债券的流动性好,一般指的是该债券在市场上的成交比较活跃,持有者能够较快地按照市场价格进行变现。

反之,如果a债券一个月可能都没有成交几次,持有者很难找到交易对手方,那么我们就说a债券的流动性很差。

对于流动性好的资产,因为安全性更高(更容易变现),投资者也愿意给予一定的流动性溢价。

比如同样是10年期的国债,我们会看到10年期活跃券的收益率会明显低于非活跃券。也经常会看到10年期国债收益率和7年期、8年期的国债收益率出现倒挂。这背后体现的就是资产的流动性溢价。

进一步来看,企业层面的流动性其实也是资产流动性的一个拓展,或者说是机构流行性。

企业流动性一般指的是企业拥有流动性资产的多寡(流动性最好的是现金,其次比如应收账款、产成品等),进一步延伸为流动性资产与流动性负债的比例(即企业的短期偿付能力)。

企业的流动性资金来源包括自己持有的货币资金、流动资产和非流动资产的变现、举债能力等。企业的资金需求则主要是维持企业生产经营活动的资金需求、偿债需求等(具体可以看企业的现金流量表)。

企业一般会努力维持自己流动性的平衡,如果流动性充裕往往会造成资金浪费,反之则会提高企业潜在的资金链风险。

对于银行等金融机构也一样,银行会努力将超储率(即银行持有的可自由支配的资金)维持在一个合适的水平。如果超储率太高了,对于银行而言就是一种浪费,毕竟超储资金的收益率目前仅有0.35%,还覆盖不了资金的成本。

如果超储率太低了,遇上资金面紧张,银行可能就需要通过出售自己持有的资产(比如债券),来缓解资金压力,这往往会造成一定的损失。

第二,市场流动性,或者说宏观层面的流动性。前面的资产流动性或者机构流动性都是从微观的角度去分析的,而市场流动性则是从宏观角度出发,分析同一个市场上的资金供给与资产供给的情况。

这又可以进一步分为狭义流动性、广义流动性和资本市场流动性。

其中,狭义流动性指的是银行间市场流动性。这里需要注意的一点是,虽然叫做银行间市场流动性,不过交易机构并不局限于银行,非银金融机构也参与其中。本文认为只要资金依旧在金融机构之间流转,并未投向实体经济,则大致都还属于狭义流动性范围。

一般我们可以通过资金市场利率(比如dr007、r007)或者银行超储率等指标对狭义流动性进行观测,这一点我们会在下一篇文章里讲到。

广义流动性则指的是实体流动性,主要是企业、个人等经济主体能够获得的资金情况。一般我们可以通过社会融资规模同比增速、信贷利率等数据来跟踪实体流动性情况。

资本市场流动性则可以简单理解为股票市场流动性以及债券市场流动性。

债券市场流动性与狭义流动性密切相关。目前,国内债券市场的主要参与者是以银行为代表的机构投资者,个人、企业在债券市场上的参与度较低。

这也就意味着债券市场的资金主要来源于银行或者非银金融机构(如公募基金、券商资管)等。相应的,债券市场流动性也就与狭义流动性密切相关。

股票市场则不一样。股市的主要投资者包括企业、个人、非银金融机构投资者和境外投资者等等。银行则受限于资本金约束、政策约束等往往并不会参与到股票市场当中。

这也就决定了股票市场的流动性主要来自于实体流动性。从历史走势上看,一般在社会融资规模同比增速回升的时候,股票市场的表现往往不差。这一方面是社会融资规模同比走高往往意味着经济运行情况良好,企业的盈利能力有所改善,投资者的风险偏好也会更强。另一方面,社会融资规模走高也意味着实体经济中的流动性比较充裕,能够用于投资股票的资金相应的也会比较充足。

1.2.从资产负债表看流动性层架

对于广义流动性和狭义流动性我们或许可以将其放在货币—信用框架里面来进行理解。

在目前的“央行—商业银行”运行模式下,央行通过各类货币政策工具向商业银行投放基础货币,商业银行则通过发放贷款的方式进行信用派生。

这里我们可以看一下图2,这是一张不同机构的资产负债情况图。

首先,我们将市场划分为央行、商业银行、非银金融机构、企业和个人这几个主体。

其次,不同主体之间的资金往来都会体现在机构的资产负债表上,这里出于简化考虑,我们暂时不设置“所有者权益”科目。

再次,如果e和f是交易对手方,那么e的资产则会是f的负债(反之同理)。比如银行给企业放贷100万,那么银行资产栏目下“对非金融机构债权”增加100万,企业的负债栏目下“贷款”增加100万(这里暂时不考虑缴存准备金等)。

另外,每一个经济主体的资产和负债都是同时变化的,即“资产=负债”(暂不考虑所有者权益)。比如银行放贷之后,企业往往不会将资金取现,而是继续存在银行,那么银行的负债端“对非金融机构负债”也会增加100万。

最后,资金在不同机构之间的流动也就形成了狭义流动性和广义流行性。在目前的流动性框架下,央行通过各项货币政策工具(比如mlf、碳减排支持工具、再贷款等)向商业银行提供基础货币。

比如12月,央行投放了5000亿的mlf,体现在央行资产负债表上央行资产端“对其他存款性公司债权”增加5000亿,负债端“储备货币—超额存款准备金”增加5000亿。

在法定存款准备金制度下,假设银行每派生一笔存款,就需要缴纳10%的法定存款准备金。即银行的信贷投放行为会消耗银行的超额存款准备金。

那么某银行在拿到这5000亿之后,超额存款多了,相应的资金约束就有所放松。在贷款创造存款的模式之下,银行可以将5000亿拿去放贷,企业同时增加5000亿的贷款和5000亿的存款,并不断进行这个循环。在理论情况下(不考虑现金漏损等),银行能派生5万亿的信贷资金。

讲到这里我们也就大致明白了,在目前的信用货币制度下,基础货币由央行创造,而后商业银行可以在银行间市场进行基础货币的交换,以满足自身的资金需求。

个人和企业持有的货币(广义货币)则是由银行创造出来的(贷款创造存款),央行的基础货币创造行为则为银行的信用派生行为提供支持(信用派生消耗超储)。

这也是为什么在流动性框架的第一章里,我们率先来分析央行的资产负债表。在讲完央行的资产负债表之后,在之后的文章里我们会进一步分析如何来看狭义流动性,并且逐渐拓展到广义流动性,以及资本市场流动性等等。

02
央行资产负债表简析


对央行资产负债表的解读可以说是宏观固收领域的入门基本功了。央行的操作行为都会体现在资产负债表上,比如如果央行进行货币投放往往就伴随着资产端和负债端对应科目的变化,而且不同的操作行为对应的资产负债端的科目也不一样。因此,深入把握央行资产负债表对于我们理解央行的行为至关重要。

目前,我们能够从《中国金融年鉴》上找到1985年的央行资产负债表,但这与现在的资产负债表几乎完全不同。

虽然从1982年开始,人民银行逐渐向中央银行转变,比如在1983年官方发文表示要在1984年新设中国工商银行,人民银行过去承担的工商信贷和储蓄业务由中国工商银行专业经营。但是,当时国内的专业银行(比如当时的工商银行)还兼顾着政策性任务,通过政策性贷款,专业银行能够从央行手中获取基础货币。

所以我们能够看到在1994年之前,央行资产负债表与目前的资产负债表有着明显的差距。比如1993年之前的资产端还包括对金融机构贷款和其他贷款两项。负债端除了财政存款之外,还包括其他存款等科目。

在1993年,国务院颁布《关于金融体制改革的决定》,明确表示要建立政策性银行,从而实现政策性金融和商业性金融分离,割断政策性贷款与基础货币的直接联系,确保人民银行调控基础货币的主动权。

此后,央行的资产负债表也发生了明显的变化。可以看到在1994年开始颁布的央行资产负债表中,资产端共包括5个子项,分别是国外资产、对中央政府债权、对存款货币银行债权、对非货币金融机构债权和对非金融部门债权。负债端则主要包括储备货币、债券、中央政府存款、自有资金、其他等五项。

这也有了目前央行资产负债表的雏形。

到了2000年,央行开始按月来公布资产负债表数据。而且在2000年的时候,国际货币基金组织(imf)发布了《货币与金融统计手册》,手册第七章(货币统计框架)对中央银行以及企业金融机构如何编制资产负债表等提供了一个指导建议。

在参考手册的基础上,央行再度重新编写了国内的资产负债表,比如在负债端增设了“国外负债”,将此前的“其他(净)”(该项目为资产和负债的轧差项)删除,增设“其他资产”和“其他负债”。

2002年之后央行资产负债表整体就定型了,此后只是进行一些略微的调整。比如在2011年的时候,央行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义,不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币,单列为“不计入储备货币的金融公司存款”。

同时,将境外金融机构在人民银行存款数据计入“国外负债”项目,不再计入其他存款性公司存款。

之所以这样调整可能是考虑到这两项的信贷派生能力偏弱,不适合放在储备货币栏目下。

再比如在2017年的时候,央行新增了“非金融机构存款”科目,该科目体现为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。

2017年之后,央行的资产负债表都没有再进行明显的修改。从现在公布的数据上我们可以看到,央行资产负债表主要包括资产和负债两项。

资产端一共包括6大项,分别是:1)国外资产(占比为56.9%);2)对政府债权(占比为3.9%);3)对其他存款性公司债权(占比为32.5%);4)对其他金融性公司债权(占比为1 %);5)对非金融性部门债权(占比为0%);6)其他资产(占比为5.7%)这六个一级分项。

其中1)国外资产包括外汇、货币黄金和其他国外资产这三个二级分项。2)对政府债权则包括对中央政府债券这一个二级分项。

从数据的占比上看,央行的资产端构成主要包括两个部分:一是国外资产;二是对其他存款性公司债权。这两项之所以能占据主要地位与央行基础货币投放的方式变化密切相关,这一点我们会在下文进行详细分析。

负债端一共包括7大项,分别是:1)储备货币(占比为83.3%);2)不计入储备货币的金融公司存款(占比为1.5%);3)发行债券(占比为0.24%);4)国外负债(占比为0.25%);5)政府存款(占比为10.9%);6)自有资金(占比为0.06%)和7)其他负债(占比为3.8%)。

其中,储备货币下包括货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款三个二级分项。

讲完央行资产负债表的构成,我们再来看一下央行资产负债表的规模变化。

从央行资产负债规模上,我们可以看出在过去绝大部分时间里,央行资产负债表一直处于扩表区间。特别是在2014年之前,在外汇占款的带动下,央行被动扩表。从数据上看,央行总资产的规模从2002年初的4.5万亿增长到2021年12月的39.6万亿。

不少人会认为央行扩表往往意味着央行在加快印钞速度,是央行货币政策放松的信号。反之,如果央行缩表,则向市场传递了一个“收紧”的信号。

这一点在美联储身上表现得特别明显。在2008年的次贷危机时期以及在2020年之后的后疫情时代,美联储通过购买美国政府债券和抵押贷款支持债券(mbs)的方式向市场投放了大量的资金。

体现在资产负债表上就是,美联储资产端的美国国债和mbs以及负债端的存款机构存款大规模增加,资产负债表的规模快速扩张。

因为目前美联储对大部分存款账户实行的是0%的法定存款准备金率制度(对1600万美元和12230万美元以上的交易账户设立3%和10%的准备金率),美联储直接购买资产近似于向市场投放了大量的流动性,且不会通过提高法定存款准备金率等方式冻结这一部分流动性。

另外,在2017年随着美联储开始缩表,比如停止部分到期债券的再投资从而回笼资金。这时候市场上的流动性就开始减少,市场也认为在这一时期美联储开始收紧货币政策了。

美联储的这种行为就很好的体现了一般在央行资产负债表扩张的时候,往往表明央行开动“印钞机”开始放水了。反之,在央行资产负债表收缩的时候,则表明央行货币政策收紧,市场流动性开始变得紧张。

但是这种经验在国内可能并不适用。正如2019年货币政策执行报告上说的“不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向,短期要看超额准备金率的变化,长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化”。

中美货币政策上的差异很重要的一点在于中国目前的法定存款准备金率依旧被央行视为重要的调节工具在使用。

从数据上(见图6)可以看到在2002年到2014年的时候,在国外资产的带动下,人民银行资产负债表的规模快速扩张。与此同时,负债端的“其他存款性公司存款”也在快速增加。

这背后体现的是在外汇占款走高的同时,央行通过提高法定准备金率等方式来冻结超储,减少市场上的流动性。这也意味着,这一时期央行资产负债表扩张并不能定义为货币政策放松。

另外,以降准为例,在央行降准的时候,央行资产负债表的规模并不会发生变化,仅体现为商业银行的法定存款准备金变为了超额存款准备金。但是,法定存款准备金率的下滑短期增加了银行间市场的超储资金,长期来看则放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束,提高了银行的信贷投放能力。

因此,从这个角度来看,国内央行资产负债表规模变化的潜在含义与海外比如美联储资产负债表规模变化的含义并不一致。规模的变化与央行货币政策取向相关性较低,更重要的是去分析是由哪一项推动央行扩表的,背后的潜在含义是什么。

2.1.资产端的分项

上文我们对央行资产负债表进行了简单的分析。在这里我们尝试对央行资产负债表的资产端和负债端的细分项进行详细拆解。

首先,我们向读者阐述央行资产负债表的各个科目有什么含义;其次,我们来分析当前不同科目的规模是如何形成的;最后,我们进一步分析各个分项的影响因素是什么,以及该项目的变动又会对市场狭义流动性等产生什么样的影响。

在分析央行资产负债表的时候,我们需要时刻记得的一点就是“资产=负债”,也就是说央行资产端科目的变化,必然对应着负债端科目的变化,没有例外。

这里我们先来看央行的资产端。

2.1.1.国外资产

因为历史原因,目前国外资产是央行资产科目中的占比最高的一项。最高的时候,国外资产占央行总资产的比重一度超过了85%。此后随着外汇占款下滑,国外资产的占比也进入了下行通道。截至2021年12月,国外资产占比为56.9%,是央行的主要构成项。

第一,外汇。

在央行资产负债表下,国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产三项。其中外汇是国外资产的主要构成项,占比稳定在90%以上。

央行资产负债表下的外汇科目一般称为央行口径的外汇占款,即央行在银行间外汇市场上从商业银行等手中购入外汇形成的资产。

这里我们不妨先来回答第一个问题,那就是外汇是怎么来的?

比如美国的a企业想从中国进口100万美元的服装,并与中国的b企业达成了交易(美元可以暂时认为是一种国际货币,国际交易一般用美元定价)。在b企业交付后就获得了100万美元的现款。但是对于b企业而言,因为其主要业务是在国内开展的,无论是扩大厂房,还是支付工人工资一般用的都是人民币,因此一般b企业在拿到100万美元之后,就可以按照商业银行公布的汇率标准,将美元兑换成人民币。

银行每日都会在九游会j9官网ag登录入口官网、营业网点等场所公布外汇牌价,假设当日银行公布的现汇买入价为6.3:1,那么b企业就能够获得630万人民币。这里需要注意的是,如果企业觉得后续美元会升值,那么企业也有可能自己先持有这100万美元暂时不兑换,坐等后续升值。

银行拿到这100万美元之后,如果觉得后续美元会上涨,或者自己有想投资的外国资产,也有可能会自己持有这100万美元,形成银行业金融机构外汇占款,在商业银行资产负债表里计入国外资产。

反之,银行如果觉得美元会贬值,或者自己持有美元也不会开展海外业务,就会和央行将100万美元兑换为630万人民币。这时候央行就持有了这100万美元,体现为央行国外资产:外汇科目增加630万人民币(以美元计价),并向市场投放了630万的基础货币(负债端其他存款性公司存款增加630万)。

这里就引申出来三个概念,一是央行口径的外汇占款;二是银行业金融机构外汇占款;三是金融机构外汇占款。


这三者的关系为:央行外汇占款 银行业金融机构外汇占款=金融机构外汇占款。

不过在2016年之后,央行不再公布后两者,目前我们仅能够获得央行口径的外汇占款数据。考虑到央行口径的外汇占款占比比较高,所以可获得的信息量并没有明显变化。

除了货物往来,如果a企业看好中国的商机,开始投资100万美元在中国建厂,那么a企业也需要将100万美元兑换成630万人民币,才能在国内投资建厂招工(直接投资)。

另外,a企业如果看好b企业的远期经营能力,恰好b企业已经上市了,那a企业也可以在兑换货币之后,在中国股票市场买入b企业的股权(证券投资)。到了年底,假设a企业给员工发福利,组织员工来中国旅游,自然也需要进行换汇(服务贸易)。

总结一下,一般来说,中外资金往来大致可以分为两类:一是经常业务往来,主要是货物往来和服务往来;二是金融账户往来,主要包括直接投资、证券投资等。

对这一点的分析我们可以去看一下外汇管理局公布的国际收支平衡表,该表格列示了我国各项国际收支数据。

从主要项目上看,国际收支平衡表分为三大科目:(1)经常账户,体现的是货物和服务的往来。从表2上可以看到在过去几年里,中国货物出口都是顺差,相反,服务主要是逆差。

(2)资本和金融账户,这里我们主要关注金融账户的“非储备性质的金融账户”和“储备资产”。其中,“非储备性质的金融账户”体现的是中外资金往来,比如外国在中国直接投资建厂,或者在中国买债券、股票等。

“储备资产”科目在很大程度上就体现了央行持有的外汇资产情况。毕竟国际资金流动很难做到自平衡,那么对于多出来的一笔外汇资金就需要由央行来接手。

比如在经常性账户和非储备性质金融账户总体是顺差的时候,由央行买入市场上多余的外汇,在国际收支表里体现为储备资产,在央行资产负债表里就体现为央行口径的外汇占款。

(3)净误差和遗漏,净误差和遗漏项是一个平衡项目,通过该项目国际收支平衡表才能够做到借贷平衡。该科目既包括由于统计原因比如误报、漏报、时滞等带来的问题,也包括资本外流、经常性项目顺差高估等因素。

那么国际收支平衡表储备资产下外汇储备和央行口径下的外汇占款有什么不同呢?一般来说,央行在市场上购入外汇之后,会同时体现在外汇储备和外汇占款上,理论上来看,这两项应该是一致的。

但是从历史走势上看,两者走势虽然大体一致,但是在边际变动上存在明显的差异。之所以出现这样的情况,我们认为有这么几点原因:

第一,计价货币与计价方式不同。目前,央行统计外汇占款使用的是历史成本法,同时以人民币计价。

比如在2020年1月央行按照1:8.6的汇率从市场收入100万英镑,这时候在央行资产负债表上登记为国外资产:外汇项目增加860万元。此后,即使汇率变化比如变为1:8.5或是1:8.8,这笔资产在央行资产负债表上还是会体现为860万元。

但是外汇储备是按照市值法计算,同时以美元计价的。比如央行在2020年1月收入了100万的英镑,当时英镑兑美元是1:1.4,那么外汇储备则为140万美元。如果到了2021年1月,英镑对美元的汇率变为了1.5,那么外汇储备就会变为150万美元。

这也就是说,美元汇率的波动会对中国外汇储备造成明显的影响,在美元升值的时候,其他非美元资产相对贬值,外汇储备就会减少;反之,在美元贬值的时候,其他非美元资产相对升值,外汇储备就会就增加。

从数据上我们能够看到,在2017之后(2017年之后,外汇占款波动极小),外汇储备的走势与美元指数存在明显的负相关关系。

第二,资产价格的波动。央行在收入外汇之后,并不会全部以现金的方式持有,出于资产保值等方面的考虑,央行会将自己持有的外汇资金投向各类型资产。

比如根据2014年外管局的数据,我国外汇储备中有58%的美元资产(约2.2万亿美元),42%的非美元资产(约1.6万亿美元)。同时,在2014年中国持有1.2万亿的美债。

既然持有非现金资产,那么自然会有投资损益,外管局表示中国外汇储备在2005年-2014年间的平均收益率为3.68%。

比如2014年外管局收入了100万美元,通过买入再卖出美国国债,在2015年外管局得到了104万美元,那么外汇储备也会随之增加。反之,如果亏损,就会导致中国外汇储备缩水。

这也是为什么我们在看外管局领导解释外汇储备变动的时候经常会说:在汇率折算和资产价格变化等因素的综合作用下,外汇储备变多或者变少。

在回答完第一个问题,外汇占款是怎么来的之后,我们再来回答第二个问题:历史上央行外汇占款变动的原因是什么?这又带来了什么样的影响?

从历史走势上看,在2014年之前,国内外汇占款规模从2000年末的1.48万亿提高到了2014年的27.1万亿。从外汇占款的来源上看,外汇占款走高,要么是经常性账户顺差,要么是非储备性质金融账户顺差,或者两者兼而有之。

1992年南方谈话之后,中国改革开放步伐明显加快,并且在2001年正式加入了wto。受益于这一轮全球化的红利,中国开始逐渐成为世界工厂。旺盛的出口推动着中国经常性账户顺差规模稳步扩张,而中国快速腾飞的经济,国内遍地的商机则吸引着全球资本在中国投资建厂,并推动非储备性质金融账户顺差规模扩大。

双顺差的局面为中国带来了大量的外汇,从而推动央行外汇占款规模大幅走高。

当然央行在从银行手中换取外汇的同时,也向银行投放了大量的基础货币。这也是市场常说的“外汇占款投放渠道”。

这时候为了避免市场出现流动性泛滥,央行货币政策的核心就是通过提高法定存款准备金率、发行央票等方式,控制市场的流动性,这一点我们在下文分析央行资产端和央行货币政策的时候,会再次讲到。

拐点出现在2014年前后。在2008年金融危机之后,全球化的进程就按下了暂停键,全球出口占全球gdp的比重开始下滑。与此同时,中国的出口也进入了下行通道,可以看到这一时期中国经常账户的顺差规模明显收窄。

但是金融危机之后,在海外宽松的财政货币政策下,全球充裕的流动性开始流入中国等新兴市场国家。而中国经济的韧性,资本市场加速对外开放等也吸引了大量的海外资金流入国内市场。

所以在2008年之后,虽然经常账户的顺差规模开始减弱,但是非储备性质的金融账户顺差规模反而有所走阔。相应的在这一时期,央行外汇占款的规模并未走低。

一直到2014年随着海外宽松的财政货币政策开始退出(2013年12月美联储宣布从2014年开始taper,同时在2014年10月完全结束资产购买),国内外资开始大规模外流,非储备性质金融账户的顺差规模从2013年的2.1万亿下滑到了2015年的-2.7万亿。

大规模外流的资本使得这一时期中国外汇占款规模从正增长变为了负增长。

一直到2017年随着国内资本外流压力减缓,央行外汇占款的下行压力才有所减轻,并在此后进入了的平稳期。波动的下滑可能与2015年之后人民币汇率改革不断推进,汇率市场化水平提高,央行逐步减少对外汇市场的干预有关。

在外汇占款的波动大幅减小的时候,该科目的市场重要性也明显下滑,对基础货币的影响也逐渐减弱。

第二,货币黄金和其他国外资产。

在央行国外资产栏目下,除了外汇之外,还包括货币黄金和其他国外资产两项。截至2021年末,这两者占国外资产的比重分别为1.2%和4.2%。

货币黄金简单来说就是央行在国内外市场上购买的黄金,同样是按照历史成本法计价,与储备资产下的货币黄金项目并不一致。从历史走势上看,央行历史上一共有三次明显增持黄金的行为。

其他项目主要是指央行持有的在国际货币基金组织的储备头寸、特别提款权(sdr)、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的人民币准备金等。其中,国际货币基金组织头寸、特别提款权和多边合作银行股权非常稳定。

该项目在2007年之前表现得特别稳定。不过在2005年人民币汇率改革的时候,央行要求金融机构以外币缴存人民币存款准备金,并且在2007年8月的时候连续11次上调法定存款准备金,所以在这一时期国外资产其他科目的规模大规模上涨。

另外,我们会看到在2021年的时候,其他科目规模再度上涨。这一点则可能与央行在2021年连续二次上调外汇存款准备金率有关。

2.1.2.对政府债权

央行资产负债的第二项是对政府债权。理论上肯定是包括对中央政府债权和对地方政府债权两项。但是目前,按照央行公布的数据,对政府债权仅下设对中央政府债权一个分项,且这两项的规模一样。

这表明央行对政府债权全部是对中央政府的债权,即央行仅持有国债。

这一项可能部分人不太不理解,毕竟投资者已经很久没有看到央行下场去购买国债了,也有部分人认为这只是央行持有的特别国债。但其实并不然。

从法律上看,《中国人民银行法》第二十三条规定央行为了执行货币政策可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇,但第二十九条则规定央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

这两条合在一起可以理解为,央行可以在二级市场上买卖政府债券,但是不允许在一级市场上直接认购政府债券。

所以现券交易此前一直是央行的货币政策工具之一,按照央行的表述,现券交易分为现券买断和现券卖断两种,前者为央行直接从二级市场买入债券,一次性地投放基础货币;后者为央行直接卖出持有债券,一次性地回笼基础货币。

比如在2000-2003年的时候,当时央行为了调节市场流动性,多次在债券市场上进行现券买卖。2001年的货币政策执行报告就明确提到,在当年央行公开市场操作方式中,现券的交易量明显增加。

但是随着货币政策工具箱的逐渐完善同时可能出于财政政策和货币政策分离等方面的考虑,近年来央行几乎不会使用现券交易这一政策工具。

除了央行在二级市场上买卖政府债券之外,还有一种就是央行购入特别国债。

从历史走势上看,对政府债权科目的大规模变动是在2007年,这和当时国内发行特别国债有关。

在2007年的时候,为了成立中投公司来专门管理外汇,财政部发行了1.55万亿的特别国债,其中有1.35万亿是定向发行的。

整个流程是财政部先定向农业银行发行特别国债获得人民币,之后用人民币向央行购买外汇,央行再用这1.35万亿人民币向农业银行购买这一批特别国债(这就是在二级市场上进行的买卖)。

这一过程体现在央行资产负债表上就是央行增加了1.35万亿的对政府债权,同时减少了1.35万亿的外汇资产,即资金只是在科目之间进行转移,不会对央行资产负债表的总规模产生影响。

2020年为了应对疫情,财政部也发行了一批特别国债,不过与此前不同,这一次特别国债是通过市场化的方式进行,央行并没有直接或间接地持有这一批特别国债。

可以说,中国央行在实践上十分注重货币政策和财政政策的界限,避免货币政策对财政政策进行兜底。

这和疫情之后,海外盛行的财政赤字货币化的做法明显不一样。疫情之后,海外面临着经济下行压力大,政策需要发力托底经济以及目前货币政策空间有限的矛盾(比如在零利率环境下,海外货币政策发力空间极为有限)。

在这样的情况下,海外各国开始尝试使用现代货币理论(mmt),该理论的核心观点之一就是财政政策不存在名义上的约束,财政政策货币化。

以美国为例,在疫情之后,为了稳经济,美国推出了规模空前的财政、货币刺激政策,比如通过失业补贴、主街贷款计划等为居民和企业提供资金支持,再比如美国通过将qe升级为无限量,从而为市场提供充足的流动性支持(2020年3月美联储表示会每天购买750亿 美元年国债和500亿mbs)。

通过货币政策为财政宽松提供资金支撑,再由财政向居民和企业作转移支付,美国稳住了国内的需求。但是这也使得美联储的资产负债表规模在美国国债等项目的推动下快速扩张。后续如何缩表会是美联储头疼的一点。

2.1.3.对其他存款性公司债权

在分析该项目之前,我们需要先理清楚两个概念。

第一,我们需要先来梳理一下央行能够交易的对手方。在央行—商业银行的二级运行模式下,央行业务的开展并不是针对所有实体经济主体的。居民、企业以及大部分金融机构并不会与央行产生业务上的往来。

那么央行为了更好地开展公开市场业务,在实际操作中,央行会按照现有的标准,选定一部分合格的金融机构(包括商业银行、证券公司等等)作为公开市场业务一级交易商(即央行交易的对手方,主要是规模较大的银行)。此后,央行通过公开市场操作将资金投放给一级交易商,之后再通过银行间市场,将流动性传导至银行以及非银。

从2021年央行的选定结果来看,在总共50家一级交易商中,47家都是银行,包括政策行、国有行、股份行、城商行、农商行以及外资银行。另外三级则分别是中信证券、中国国际金融股份有限公司以及中债信用增进投资股份有限公司。

当然并非所有政策工具都仅针对一级交易商,部分政策工具,比如常备借贷便利是针对所有金融机构的。

第二,我们需要再来梳理一下国内的各机构类型。

按照imf发布的《货币与金融统计手册》表述,经济主体可以分为:金融性公司、非金融性公司、广义政府、住户以及为住户服务的非盈利机构。

其中,金融性公司部门包括:1)中央银行;

2)其他存款性公司(核心判断依据是能够吸纳存款、发放贷款等,主要是指各类型的银行,比如三大政策行、国有行、股份行、城商行、农商行、村镇银行、农村信用社等等);

3)其他金融性公司(剩余项,意味着除央行、其他存款性公司之外的所有金融性公司都会归为到这一项之中,包括证券公司、保险公司、期货公司、金融租赁公司、信托投资公司、证券交易所、期货交易所等等)。

因此,对其他存款性公司债权就可以理解为是央行对银行的债权,体现的是央行通过各项货币政策工具(比如中期借贷便利、补充抵押贷款等等)对商业银行的资金净投放。

比如在2022年1月,央行投放了5000亿的中期借贷便利(mlf),体现在央行资产负债表上就是对其他存款性公司的债权增加了5000亿,同时,其他存款性公司存款增加了5000亿(假设当时存款性公司并未使用该资金)。

从历史走势上看,在2014年之前,该项规模比较平稳,占央行总资产的比重在4%左右。但是在2014年之后,央行对其他存款性公司的债权规模进入了稳步扩张期,特别是在2015年和2016年涨幅明显。

对于这一点我们可以和前文说的外汇占款结合起来看。当时因为海外货币政策收紧等原因,外汇占款从原先的增长项变为了拖累项,原先通过外汇占款来投放基础货币的渠道行不通了。

在这样的情况下,央行开始创设各类型的货币政策工具来向市场投放基础货币,避免出现因为外汇流出导致市场资金面大幅收紧的情况。

比如央行在2013年创设流动性调节工具(slo)用于应对超短期(7天内)的资金需求,创设中期借贷便利(3、6、12个月期限的mlf)来应对中短期的资金需求,创设抵押补充贷款(psl,包括3-5年)来应对中长期资金的需求。

在央行通过货币政策工具进行信贷投放的时候,央行对其他存款性公司债权的规模也就出现了大幅上涨。

在这里我们需要关注的一点是从外汇占款到其他存款性公司债权的背后是央行基础货币投放渠道的变化。相应的,央行对狭义流动性市场的掌控力度也在增强。

在外汇占款时代,基础货币的投放主要与经常性账户和非储备性质金融账户的顺逆差情况密切相关。但是这两者的规模是由海外流动性状况(比如金融危机之后海外宽松的货币政策带来了大量的资金流入)、外需情况等因素决定的,央行对此往往无能为力。

比如如果在某一年出现了双顺差的局面,银行就能够通过换汇从央行手中换取大量的基础货币。这时候央行要做的是通过各项举措回笼市场上过剩的资金。

但是在外汇占款时期结束后,基础货币的投放就变成了央行通过各类货币政策工具来进行了,这也就意味着央行控制了狭义流动性的源头,占据了基础货币投放的主动权。

所以在2013、2014年之后,对市场狭义流动性的研究核心就是研究央行的货币政策取向,“央妈”这样的称呼也就顺势出现了。

2.1.4.对其他金融性公司债权

其他金融性公司范围广泛,简单可以理解为除了央行和银行之外的所有金融类公司,比如券商、保险、养老基金、期货、证券交易所、期货交易所等等。

正如我们前面说的一般情况下央行主要是与一级交易商(主要是银行)开展交易,以此对市场流动性等进行调节。

而对其他金融性公司债权除了对另外三家非银行的一级交易商进行业务往来之外,主要体现的是央行出于维护金融业稳定而发放的金融稳定再贷款。

从历史走势上看,该项目在2004-2007年的时候出现了一轮明显的上行。这主要是因为在2004年,为了推动工商银行、建设银行以及中国银行的股份制改造,在财政部的推动下,由华融、长城、东方、信达这四家资产管理公司通过招标的方式来接受银行的可疑类贷款 ,再由人民银行向资产管理公司发放再贷款,为其提供资金支持。此后,四家资产管理公司将专项再贷款等额转换成中央银行专项票据,相应的对其他金融性公司的债权也开始减少。

另外,这一时期证监会也开始加大对部分证券公司的综合治理力度,央行为了维护金融稳定,对部分高危证券公司也通过再贷款等方式,给予资金上的支持。

在2007年之后,这一项就一直呈现下滑趋势。不过在2015年的时候,为了维护金融稳定,央行在股市大幅震荡的时候为证金公司提供了一笔再贷款,所以在2015年的时候该项有一个短期的提高。

截至2021年末,对其他金融性公司债权的总规模仅有4125亿元,占央行总资产的比重仅有1%。整体来看,该科目对市场的流动性影响很小。

2.1.5.对非金融性部门债权与其他科目

非金融性部门在前面我们也提过,比如企业、居民等都算做是非金融性部门。而现在央行已经不再直接对企业、居民等开展业务。随着此前央行老少边穷地区的贷款逐渐到期,在2019年3月之后,央行就不再公布该项数据了。

其他资产项目方面,对于其他资产项目目前并没有官方的说明,不过在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上,央行调查统计司司长阮健弘表示:其他是未单独列示的资产科目集合,主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时,这些项目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后,这些季节性变动会减弱或消除。

除此之外,该科目可能还与这几点有关。第一,一般认为央行向其他金融机构注资等项目会归类到这一项,如2003年12月央行注资中行和建行就使得其他资产规模出现了相应的变化。第二,可能与央行维持金融市场稳定有关。比如从数据上看,在2019年5月包商银行事件和2020年11月永煤事件爆发的时候,该科目都出现了一个明显的峰值,我们认为央行可能在通过该科目向市场投放流动性。

2.2.负债端的分项

在分析完央行的资产端分项之后,我们再来看央行的负债端。目前央行负债端主要包括7个一级分项,其中我们最关注的有两项:一是储备货币,在2021年末,占比达到了83.3%;二是政府存款,在2021年末,占比达到了10.9%。

2.2.1.储备货币

储备货币是央行最主要的负债科目,2021年储备货币的规模达到了32.9万亿,占央行总负债的83.3%。该项又包括三个子项,分别是货币发行(占比为29.2%)、金融性公司存款(占比为64.5%)和非金融机构存款(占比为6%)。

储备货币也是我们常说的基础货币,或者说是高能货币。按照一般的说法,我们一般会认为基础货币是商业银行体系借以创造存款货币的基础。体现在数据上就是m2(广义货币供应量)=基础货币*货币乘数。

但是对于这一点我们需要重新梳理,我们一般说的高能货币是什么呢?

比如央行向商业银行投放了100万,商业银行将这100万拿去放贷,假设企业在拿到100万之后会存在银行(无现金漏损),法定存款准备金率为10%,那么在理想的状态下,这100万最终能够派生出1000万的存款。这也是我们将基础货币称为高能货币的原因。

但是实际上,我们要知道这里的基础货币(储备货币)口径既包含法定存款准备金(已经被冻结的资金),也包括超额存款准备金(可以进行信贷派生的资金)等项目,而法定存款准备金是不能支持银行进行信贷派生的,如果将其纳入高能货币未免有失偏颇。

这里我们不妨来看一下2020年三季度央行资产负债表的表述:货币乘数是广义货币 m2 和基础货币之间的恒等式比例。广义货币m2 的创造取决于银行行为,而银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求,央行既可以通过缩表的降准对冲,也可以通过扩表的再贷款工具提供,这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果,并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。

即央行也认为广义货币(m2)与基础货币之间并无固定关联,广义货币的创造是由商业银行通过贷款等信用扩张创造出来的,信贷派生的核心在于实体融资需求(贷款创造存款)。

央行则只是通过相关货币政策工具(比如法定存款准备金率)来调节银行体系的流动性,从而对银行的信用派生行为提供支持和约束。

接下来我们再来看一下细分项。

第一,货币发行。

货币发行是央行发行的人民币。人民币作为法偿货币,意味着持有人民币的居民理论上是拥有最终的资产追索权,相应的,对于印钱的央行而言,这就是一笔负债了。

该科目核算的是从央行进入流通领域的货币减掉回流到央行的货币。在央行—商业银行的模型下,央行是通过商业银行向企业、居民等发放货币。

商业银行从央行提现后,如果居民和企业等将资金取现,那么就会形成流通中的现金(m0),如果资金暂时没有提取,依旧存放在商业银行,那么就会形成商业银行口径下的库存现金。

所以我们有:m0 其他存款性公司的库存现金 =央行货币发行

因此,从这个角度来看,货币发行项目并不仅仅是由央行控制的,主要是在实体部门产生现金需求的时候,由商业银行主动提取现金产生的。特别是在m0层次,货币的供给和货币需求可以说是一致的。

从历史走势上看,我们可以关注这么两点:

第一,货币发行的总规模在不断增加。这一点应该和经济规模不断增加有关。随着经济总量的提升,居民、企业等的现金需求也在不断增加,从而推动m0以及货币发行规模不断走高。

第二,货币发行项目具有明显的季节性。m0衡量的是实体的资金需求,那什么时候居民和企业的现金需求大呢?一般是在春节的时候,每年春节企业要发年终奖,居民回家过年也要取现,用于走亲访友等支出。

所以在春节前我们经常能够看到货币发行以及m0都会出现明显的上涨。这个规模大概有多少呢?

我们可以选取2014年(春节在1月31日)、2017年(春节在1月28)、2020(春节在1月25号)这三个春节时间点比较偏月末的年份来简单估算一下春节造成的流动性扰动。

从数据上看,在这三年的1月,m0环比分别增加了1.8万亿、1.8万亿和1.6万亿,在同年2月份则分别减少1.4万亿、1.5万亿和5062亿。而货币发行在1月份环比增加了2万亿、2.2万亿、1.8万亿;在同年2月份则分别减少1.6万亿、1.7万亿和4659亿元。

从这个角度来看,一般春节可能会从市场上带走2万亿左右的资金量,在春节过去后则会形成1.6万亿左右的资金回流。

因此,春节的取现需求会对银行间狭义流动性造成明显的压力。随着银行库存现金的消耗,银行就会使用超储来满足居民等的取现需求,因此狭义流动性就会收紧。反之在春节次月,随着原先外流到实体的资金回笼,狭义流动性会变得宽松。

为了平滑这种资金面的波动,央行往往会在春节前通过降准、增加mlf(包括tmlf)、逆回购等的投放规模来为银行提供狭义流动性支撑。

第二,金融性公司存款。

金融性公司存款理论上应该包括其他存款性公司存款以及其他金融性公司存款。但是央行并不接收其他金融机构的存款,所以这一项目就是其他存款性公司存款。

进一步来看,其他存款性公司存款包括法定存款准备金和超额存款准备金两项。

法定存款准备金是央行为了防范银行经营风险,要求银行按规定比例缴纳的准备金。比如假设银行吸纳了100万存款,法定存款准备金率为12%,那么银行就需要缴存12万的法定存款准备金,剩下的88万才是银行可以自由动用的资金。

相应地,央行就可以通过调整法定存款准备金率,来调整商业银行需要缴纳的资金规模。比如假设准备金率从12%下调为11%,那么原先缴存的12万法定存款准备金就有1万元变为超额存款准备金,银行可自由动用的资金增加。

反之,如果央行提高法定存款准备金率,那么就会消耗银行的超储,使得银行间市场流动性收紧。

从历史走势上看,在2012年之前,国内的存款准备金率整体处于上行通道。这一时期,外汇占款的持续增长推动央行资产负债表被动扩表,在这样的情况下,为了避免市场流动性过于泛滥,央行只能通过不断提高法定存款准备金率的水平等手段,来冻结银行间市场的流动性。

在2011年的时候,大型存款类金融机构的法定存款准备金率达到了21.5%,中小型存款类金融机构也达到了19.5%。

在2012年特别是2014年之后,随着外汇占款规模减小,法定存款准备金率进入了下行通道。

除了法定存款准备金率的上升,该项目也和商业银行吸纳的存款基数有关。随着国内经济规模的不断扩张,居民和企业融资需求的不断增加派生出更多的存款(贷款创造存款),而基数的不断扩张也推动着其他存款性公司在央行的存款快速上涨。

超额存款准备金率主要就是商业银行存放在央行的,超过法定存款准备金的那部分资金。

一般来说,商业银行出于维持日常资金支付需要等方面的考虑会持有一部分的现金。但是持有现金也没有利息,所以商业银行一般会将资金放在央行,形成超额存款准备金。

超额存款准备金作为商业银行能够自主动用的资金,是市场衡量狭义流动性的重要指标。

对于超储率的分析以及狭义资金面的分析我们会在下一篇文章里进行讲解,在这里就不展开了。

第三,非金融机构存款。

2008年之后随着央行增设“不计入储备货币的金融性公司存款”,原先的“非金融机构存款”删除,不过在2017年6月,央行又重新恢复了该科目,其表示支付机构缴存在央行的客户备付金存款。

支付机构主要是指在收付款人之间作为中介机构提供货币兑换、互联网支付等货币资金转移服务的非金融机构。目前最常见的就是支付宝、微信、京东等。

近几年随着网上支付业务的快速发展,央行开始越发注重客户备付金的管理工作。根据2021年1月公布的《非银行支付机构客户备付金存管办法》,非银支付机构应当在中国人民银行开立一个备付金集中存管账户,其接收的客户备付金应当直接全额交存至中国人民银行 。

那么客户备付金是什么呢?按照《办法》的表述,客户备付金是指非银行支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金。简单理解可能包括这几种:

一是我们暂时存放在支付机构账户上用于此后交易结算的资金,比如我们放在支付宝余额上的资金,微信钱包里的零钱等等。

二是在途资金。比如我们在淘宝上购物,在付款后,资金是暂时留存在支付宝上的,需要等我们确认收货后,资金才会打给卖家,进入卖方的账户。通过这样的方式,来保证买卖双方的资金安全。而这笔暂存在支付宝上的资金也是我们说的客户备付金。

那么这一项对银行间市场流动性的影响是什么呢?

如果居民将自己的银行存款转入支付宝余额,或者使用银行资金支付网购,这就意味着居民的一般存款变为了支付机构的客户备付金。按照监管要求,全部的备付金需要上缴到央行的“备付金集中存管账户”上。

体现在央行的资产负债表上应该是“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金减少,同时“非金融机构存款”增加。

后续如果我们确认收货,或者将资金从支付宝的余额上转出,那么支付机构的客户备付金就会流出,转化为企业存款(打款给卖家)或个人存款。同时,“非金融机构存款”减少,“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金增加。

2.2.2.政府存款

在《预算法》下,国库业务由央行经理,而央行资产负债表下的政府存款指的就是由央行管理的地方和中央国库存款,该项目占比在13%左右,仅次于储备货币,且季节性明显,对狭义市场流动性会造成明显的扰动。

在分析政府存款之前,我们先来梳理一下不同口径的政府存款数据。

根据央行在2012年发布的《存款数据元》,财政存款包含2个一级子项(国库存款和其他财政存款)以及7个二级科目。其中, 国库存款就是我们所说的央行负债表下的“政府存款”,包括财政库款和财政过度存款。

对于其他财政存款,我们认为该项目是政府部门在商业银行财政相关账户中的所有存款,主要包括财政专用资金(各类财政专户)、在途资金(比如划缴财政存款、待结算财政款项)以及国库定期存款等。

在2015年的时候,政府对财政存款进行了一轮新的梳理,根据2015年的《财政总预算会计制度》的规定,财政存款包括国库存款、国库现金管理存款以及其他财政存款等。我们认为这可能是进行了简化,将财政专用基金存款、在途财政资金等均纳入了其他财政存款栏目。

那么应该如何去跟踪这几类财政存款数据呢?

在目前公布的数据中,与政府存款相关的数据有这么几类:

1)央行资产负债表下的“政府存款”;

2)金融机构信贷收支表下的“政府存款”、“政府存款:机关团体存款”、“政府存款:财政性存款”;

3)中资大中小银行信贷收支表下的“国库定期存款”。

这里我们可以将政府存款分为广义的和狭义的。

广义政府存款即金融机构信贷收支表下的政府存款,指的是财政部门、机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的资金。即财政以及相关部门存放在银行(包括商业银行和中央银行)的资金。

进一步,按照存款单位的不同,可以将其分为财政性存款和机关团体存款。财政性存款指的是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金。

机关团体存款则是指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。

狭义的政府存款指的是政府财政部门代表政府存放在国库的财政性存款,国库由央行经理,也就是我们说的央行资产负债表下的政府存款。

从具体数据上看,2021年末广义政府存款的规模达到了36.2万亿,其中,机关团体规模为31.2万亿,占比达到了86%,财政性存款规模为5.1万亿,占比达到了14%。

在财政性存款中,央行口径政府存款4.3万亿,占财政性存款的比重为85%;国库定期存款为6306亿元,占财政性存款的比重为12%;其他分项的财政资金为1349亿元,占财政性存款的比重为3%。

我们将目光重新投向央行口径的政府存款。什么行为会影响狭义政府存款呢?

在我国当下的财政预算体系下,我国政府预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算四类,我们称之为“财政四本账”。

其中,一般公共预算收入规模最大,根据预算数据,2021年一般公共预算收入19.8万亿元(占比为51.3%);全国政府性基金预算收入9.5亿元(占比为24.5%);全国国有资本经营预算收入3877亿元(占比为1%);全国社会保险基金预算收入8.9万亿元(占比为23.1%)。

需要注意的是,全国社会保险基金收支是由社会保险基金专户 来进行运作的。所以真正会影响到央行口径财政存款的仅有:一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算这三本账。另外,国债和地方债的发行与偿还也会影响到该科目。

除了这几项之外,还有一些扰动项,一是国库定期存款。自2006年开始,央行出于提高中央国库现金使用效益,加强财政政策与货币政策的协调配合等方面的考虑,开始开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。即央行通过招标等方式,将政府存款放在商业银行账户上,以获取利息收入。

所以央行开展国库定期存款是向商业银行投放流动性,反之定期存款到期则体现为回笼市场流动性。从规模上看,国库定期存款规模月均变动不大,对基础货币的流动性较小。

二是国库存款和财政专户之间的一些资金往来,比如一般公共财政支出能够补充社会保障基金,再比如财政专户资金补充国库(比如清理一些不符合规定的财政专户带来的资金转入)等等。

不过考虑到数据可得性我们一般还是习惯从第一、第二本账出发(第三本账规模小,数据可得性差)对政府存款做一个解读。一般我们有:

政府存款变动=(一般公共预算收入-一般公共预算支出) (政府性基金预算收入-政府性基金支出) 国债净融资 地方债净融资 其他误差。

其他误差包括一些细节项目的变动,也包括统计机构不同带来的差异(政府存款是由央行统计的,但是公共预算收入等是由财政部门统计的)。

从数据上能够看出,通过这四项在一定程度上能够较好的拟合政府存款的变化。

需要注意的是,在12月份按照公式计算得到的政府存款变动会与实际的政府存款变动存在较大的差距。之所以会这样我们认为:

一来可能是因为在年末的时候,政府会使用预算稳定调节基金以及往年结转结余等来平衡财政收支;

二来可能是收付实现制与权责发生制的区别。《财政总预算会计制度》明确规定在年末的时候,可采用权责发生制将国库集中支付结余列支入账。而在平时,财政收支采用的都是收付实现制。

简单来说,收付实现制只有在收到钱了或者把钱花出去了(实收实付),才会记账;权责发生制则是只要事情发生了,不管钱花了还是没花(应收应付),都直接记账。

一个很简单的例子,到了12月,政府买了一批价值100万的物资,约定1月份货到付款。按照收付实现制,这100万的支出应该算作1月份的支出,而按照权责发生制应该算是12月份的支出。

而12月份历来是财政支出的大月,这意味着有一些支出已经记在账上了,但是实际钱没花出去(政府存款没减少),这就意味着账面上财政存款减少的规模会大一些,但是实际政府存款的下放力度并不高。

另外,从历史走势上看,我们能够发现政府存款项目存在明显的季节性波动。一般在月初的时候,政府存款会明显增加,反之在季末的时候,政府存款则会出现明显的下滑。

之所以出现这样的情况,主要是因为政府一般公共预算收入和支出具有明显的季节性,季初是财政收入大月,而季末则是财政支出大月。

进一步的,我们对几个重要分项进行分析:

第一,一般公共预算收入。该科目的主要来源是税收收入(占比一般都在80%以上)。从历史走势上看,季末次月是缴税大月,也就是1月、4月、7月和10月,这可能是因为企业一般会选择按季纳税,然后就需要在季末次月缴税,比如企业所得税等。

一般在缴税的时候,企业、个人等会将税款存放在商业银行的专门账户上,再由商业银行通过纳税系统划转到央行国库。即居民或住户存款转变为政府存款。

体现在商业银行资产负债表上是负债端(对非金融机构及住户负债减少)和资产端(储备资产减少)同时减少。体现在央行资产负债表上是政府存款增加,其他存款性公司存款减少(超储减少)。

这里需要注意的是,税收对资金面的影响会更为明显,在纳税截止日前一周,缴税会从市场上抽离较大规模的资金,导致市场流动性趋紧,在这时候,央行可能会通过公开市场操作等来缓解缴税带来的资金面压力。

但是站在全月角度来看,因为在纳税之后,政府往往会有财政支出等操作,所以财政存款的变化并不能完全的体现出资金面的波动。在某些月份虽然财政存款的变动不是特别大,但是在缴税的时间点,可能会出现超万亿的资金流出,从而使得资金利率出现明显的波动。

第二,政府债发行。政府债发行从市场上抽离流动性形成财政存款的方式和缴税类似。

比如10月净发行1万亿的政府债(包括地方债和国债),d银行认购了其中的9000亿,那么d银行就直接将自己存放在央行的超额存款准备金上缴到国库就可以了。在央行资产负债表上体现为其他存款性公司存款减少,同时政府存款增加。

另外的1000亿是由c保险机构认购的。那么c保险机构就需要将自己存放在银行的资金通过银行上缴到政府账户上。体现在商业银行资产负债表上是负债端(对其他金融性公司负债)和资产端(储备资产)同时减少。在央行资产负债表上体现为其他存款性公司存款减少,同时政府存款增加。

第三,财政支出。从历史走势上看,一般来说季末是财政支出的大月,过去5年3、6、9、12月的财政支出规模分别达到了2.3万亿、2.8万亿、2.4万亿和3.1万亿。

财政支出等价于将前期通过缴税、发行债券等方式筹集的资金下发,因此会对市场流动性形成明显的补充。

体现在商业银行资产负债表上是负债端(对非金融机构及住户的负债,比如拿去发项目工程款等)和资产端(储备资产)同时增加。在央行资产负债表上体现为其他存款性公司存款增加(主要是超储),同时政府存款减少。

2.2.3.不计入储备货币的金融性公司存款

截至2021年末,不计入储备货币的金融性公司存款规模为6053亿元,占央行总负债的1.5%

这一项包括两个部分,一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金;二是证券公司等其他金融公司为满足支付清算需求存入央行的款项。

按照1998年的文件,信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也是需要缴纳法定存款准备金 。在开始阶段,央行将银行和非银行金融机构缴纳的准备金都纳入在储备货币科目。

不过从2011年开始,央行按照imf关于储备货币的定义,考虑到非银存款类金融机构的货币派生能力较弱,便不再将其计入储备货币的统计口径。

2.2.4.发行债券

发行债券主要是指央行发行的票据(央票)。截至2021年末,央行票据的规模为950亿元,占比为0.2%,占比极低,存在感较低。

央行票据最辉煌的阶段是2010年之前的外汇占款时期。彼时,央行一直通过发行央票等方式从市场上回笼被动投放的流动性。相比于提高法定存款准备金率等方式,发行央票对市场的影响相对更小,灵活性更高。

美中不足的就是央票经常需要到期续作(目前央票发行的期限相对较短,以1年期以内票据为主,最高发行过3年期票据),同时央行需要支付利息。

从规模上看,央票规模从2002年末的1487亿快速增长到了2010年8月的4.7万亿,占比从2.9%提高到了19.2%。2010年之后,随着外汇占款带来的流动性压力逐渐减小以及货币政策工具增多,央行开始逐渐减少央票的使用,并在2014年停止发行新增央票。

随着前期票据的逐渐到期,央票的规模快速走低,到2017年6月,前期发行的票据已经全部到期,发行债券规模也变为0。

一直到2018年11月,央行出于稳定人民币汇率等方面的考虑,开始在香港发行离岸央票。不过离岸央票的发行规模很小,目前已经逐渐形成常态化发行机制,每期规模都在50亿左右。

所以我们看到央行的债券发行科目变动极小,同时因为是离岸市场发行,对境内银行资金的影响有限,主要是消耗境外机构在央行的人民币存款。我们一般不用过多考虑。

2.2.5.国外负债

国外负债是指央行对境外非居民机构的负债,主要是境外央行或者外国金融机构出于资金清算、国际合作(比如货币互换协议)等目的存放在央行的资金。截至2021年末,该科目规模仅有998亿元, 占比为0.25%。

从历史走势上看,在2011年的时候,该科目出现了一个明显的跳涨。这主要是在当时央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”转入“国外负债”。此后的回落则可能与资本流动有关。

另一次明显的跳涨是在2016年,规模从2015年末的1807亿元,增长至2016年2月的3579亿元。此次规模的变化可能和中国认缴imf份额有关。根据外管局发布的《2016年上半年中国国际收支报告》显示,在2016年1月中国增持imf份额,份额占比从4%提高到6.39%。

在份额支付时,25%以外汇缴纳,体现为央行外汇占款减少,其他国外资产增加。75%以人民币缴纳,体现为央行其他国外资产(资产端)和其他国外负债(负债端)同时增加。

2.2.6.自有资金和其他负债

自有资金即央行的资本金,有点类似于所有者权益。央行的全部资本均是由国家出资,因此自有资本也就是国家资本。从走势上看,除了在2002年5月出现了135亿元的减少之外,自有资本一直维持稳定。

根据《中央银行会计与财务管理》一书的介绍,国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益。从这个角度看,2002年5月调减自有资金可能是对历年亏损的结转。

其他负债主要是正回购余额、金融机构以外币缴存的人民币存款准备金以及经营负债等各类负债。

正回购与逆回购相对应,表示央行向二级交易商卖出有价证券、并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为,即央行回笼市场上的货币。在外汇占款时期,特别是在2006年到2011年的时候,为了应对国内市场上多余的流动性,央行也加大了正回购规模。

不过在2014年之后,央行就已经不再进行正回购操作了。随着此前正回购资产到期(正回购期限最高为1年,但是一般操作都在3个月内,以月内资金为主),其他负债也就与正回购规模无关了。

另外,在2005年汇改之后,人民币升值预期下,个人和企业的结汇意愿强,央行外汇储备的规模快速增长,为了应对外汇压力,央行先是要求总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付上调的人民币存款准备金部分,然后将范围扩展到所有的全国性商业银行。叠加这一时期央行连续上调法定存款准备金率,央行的其他负债科目明显上调。后续随着外汇兑付压力缓解,该政策的影响也逐渐减弱。

除了这两项之外,其他负债内的具体科目暂时没有明确的解释,更多的是作为一个框子,只要不符合前面具体指标的定义,就可以放在该项科目里。因为对该项目的分项不确定,叠加规模较小,我们一般也不予考虑。

至此我们就对央行资产负债表有了一个较为清晰的认识。在下一章里我们将对央行的货币政策进行分析。近年来,随着金融市场的局面越发复杂,央行也在不断完善自己的货币政策框架,从数量型调控到价格型调控,宏观审慎制度的完善等都对金融市场造成了明显的影响。









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