【广发宏观郭磊】需求取代供给成为短期经济关键问题-9游会

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【广发宏观郭磊】需求取代供给成为短期经济关键问题

2022-01-30 17:15

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一,2022年1月中采pmi为50.1,环比回落0.2个点;bci为52.6,环比回落0.5个点。另外,1月财新pmi为49.1,是2020年3月以来新低。如果我们以中采pmi为坐标回顾2021年初以来经济节奏,一季度徘徊,二季度起逐步下行;三季度叠加限电限产影响,回落至50以下的低景气区间;供给约束消除后,11-12月景气小幅反弹。1月再度回落,证明需求再度成为短期经济关键问题。

第二,以pmi新订单指数观测需求,可以看到的是同样的节奏。2021年10月是一个低点;11-12月出现反弹,2022年1月再度回落。值得注意的一个线索是,地产销售基本上也是同样的起伏节奏,比如30城日均地产销售自8月开始回落,10月回落至最低点的38.4万方;11-12月连续反弹至45.4万方、51.7万方,2022年1月再度回落至42万方左右。这证明在供给带来的影响消除后,经济有一个向正常回归的过程;但这时候需求如果继续回落,经济的反应依旧会比较明显。

第三,分类型看,中小企业下行比较明显,大企业pmi甚至是上升的。这种分化来自于驱动力的差异,我们一个粗略的理解是“大企业受大宗品影响,中型企业受地产影响,小企业受出口影响”。大企业景气度上升与原材料补库存有关,从历史经验看,大企业景气度大致同步于原材料库存走势;我们猜测是同期原油价格的上升触发原材料补库。中型企业景气度可能受地产销售再度下行拖累,前期走势亦基本一致;而小企业景气度,则是受出口影响。pmi小型企业出口订单1月大幅回落2.7个点至40.3的水平。

第四,购进、产出等两个价格指标均呈现较大幅度反弹,显然主要受同期油价反弹的影响;ipe布油价格已从12月底的77.8美元/桶上行至1月底的88.5美元/桶。而这一过程会对ppi斜率带来影响。即使考虑到国内对关键能源原材料的保供稳价,在内需定价商品区间徘徊、全球定价商品势头偏强的背景下,ppi回落不会太快。

第五,在经济放缓的背景下,价格短期斜率过高对资产定价来说并不是一个有利的事情。我们可以简单从类“滞胀”角度去理解;而实际上它的本质是增加分母约束。在全球油价上行的背景下,一则通胀预期上行,一则美债收益率为代表的海外无风险利率会跟随上行。这时候,全球权益市场的推理过程要么是“通胀加快导致海外加息节奏加快”,要么是“市场利率上行导致流动性收缩,以及贴现率抬升”,结论总归是类似的。2021年底以来这轮原油上行斜率确实阶段性过高,2021年12月和2022年1月环比分别为12.4%、13.8%,若后续油价斜率缓和则外部环境的影响会有缓和。

第六,在经济指标放缓的背景下,就业pmi就业指数11-12月曾连续回升,1月又重新回落至48.9。bci企业招工前瞻指数64.6的读数基本是2020年8月以来新低。代表微观预期的两个指标有分化,pmi生产经营活动预期指数回升,但bci企业投资前瞻指数回落。财政、就业等条线压力下的政策稳增长依然是未来相对清晰可见的,影响资产定价分子端的主要逻辑。

第七,在疫情影响下,服务业pmi回落至近5个月低点;涉及接触的住宿、居民服务等行业商务活动指数落于45.0%以下低位区间。建筑业pmi春节前季节性回落,但建筑业新订单指数有明显回升;业务活动预期指数也大幅上行64以上的高位。这一迹象能否对应节后固定资产投资的上升?这一点是节后宏观面的重要观测线索。

正文

2022年1月中采pmi为50.1,环比回落0.2个点;bci为52.6,环比回落0.5个点。另外,1月财新pmi为49.1,是2020年3月以来新低。如果我们以中采pmi为坐标回顾2021年初以来经济节奏,一季度徘徊,二季度起逐步下行;三季度叠加限电限产影响,回落至50以下的低景气区间;供给约束消除后,11-12月景气小幅反弹。1月再度回落,证明需求再度成为短期经济关键问题。

2021年一季度pmi在高位徘徊,1-3月分别为51.3、50.6、51.9;二季度每个月下降0.1个点,4-6月分别为51.1、51.0、50.9;7-10月进一步回落至50.4、50.1、49.6、49.2;11-12月小幅反弹,分别为50.1、50.3。最新出来的2022年1月数据再度回落至50.1。

bci数据大同小异。一季度高位徘徊,二季度逐步回落,bci于8月和11月形成两个低点,分别为50.0、49.2,12月反弹比较明显,至53.1;2022年1月再度回落至52.6。

以pmi新订单指数观测需求,可以看到的是同样的节奏。2021年10月是一个低点;11-12月出现反弹,2022年1月再度回落。值得注意的一个线索是,地产销售基本上也是同样的起伏节奏,比如30城日均地产销售自8月开始回落,10月回落至最低点的38.4万方;11-12月连续反弹至45.4万方、51.7万方,2022年1月再度回落至42万方左右。这证明在供给带来的影响消除后,经济有一个向正常回归的过程;但这时候需求如果继续回落,经济的反应依旧会比较明显。

2021年10月-2022年1月新订单指数分别为48.8、49.4、49.7、49.3。

2021年10月-2022年1月30城地产销售日均值分别为38.4、45.4、51.7、42.0万方。

分类型看,中小企业下行比较明显,大企业pmi甚至是上升的。这种分化来自于驱动力的差异,我们一个粗略的理解是“大企业受大宗品影响,中型企业受地产影响,小企业受出口影响”。大企业景气度上升与原材料补库存有关,从历史经验看,大企业景气度大致同步于原材料库存走势;我们猜测是同期原油价格的上升触发原材料补库。中型企业景气度可能受地产销售再度下行拖累,前期走势亦基本一致;而小企业景气度,则是受出口影响。pmi小型企业出口订单1月大幅回落2.7个点至40.3的水平。

2022年1月大型企业pmi为51.6,高于前值的51.3。中型企业pmi为50.5,低于前值的51.3;小型企业pmi为46.0,低于前值的46.5。

原材料库存指数为56.4,大幅高于前值的48.1。从分项看,大型企业、中型企业在原材料补库存,小型企业在原材料去库存。

新出口订单指数为48.4,高于前值的48.1;但小企业出口订单指数只有40.3,大幅低于前值的43.0。



购进、产出等两个价格指标均呈现较大幅度反弹,显然主要受同期油价反弹的影响;ipe布油价格已从12月底的77.8美元/桶上行至1月底的88.5美元/桶。而这一过程会对ppi斜率带来影响。即使考虑到国内对关键能源原材料的保供稳价,在内需定价商品区间徘徊、全球定价商品势头偏强的背景下,ppi回落不会太快。

2022年1月原材料购进价格指数为56.4,环比上行8.3个点;出厂价格指数为50.9,环比上行5.4个点。

ipe布油价格在2021年11月是一个短期底部,月末值从11月底的69.2元/桶,逐步上行至12月底的77.8美元/桶上行至2022年1月底的88.5美元/桶。

在经济放缓的背景下,价格短期斜率过高对资产定价来说并不是一个有利的事情。我们可以简单从类“滞胀”角度去理解;而实际上它的本质是增加分母约束。在全球油价上行的背景下,一则通胀预期上行,一则美债收益率为代表的海外无风险利率会跟随上行。这时候,全球权益市场的推理过程要么是“通胀加快导致海外加息节奏加快”,要么是“市场利率上行导致流动性收缩,以及贴现率抬升”,结论总归是类似的。2021年底以来这轮原油上行斜率确实阶段性过高,2021年12月和2022年1月环比分别为12.4%、13.8%,若后续油价斜率缓和则外部环境的影响会有缓和。

2021年10月-2022年1月,原油与10年期美债收益率先经历同步回落,再经历同步加速上行:

ipe原油价格的月末值分别为83.7、69.2、77.8、88.5美元/桶。

10年期美债收益率的月末值分别为1.55%、1.43%、1.52%、1.78%。

在经济指标放缓的背景下,就业pmi就业指数11-12月曾连续回升,1月又重新回落至48.9。bci企业招工前瞻指数64.6的读数基本是2020年8月以来新低。代表微观预期的两个指标有分化,pmi生产经营活动预期指数回升,但bci企业投资前瞻指数回落。财政、就业等条线压力下的政策稳增长依然是未来相对清晰可见的,影响资产定价分子端的主要逻辑。

2021年10月-2022年1月,pmi从业人员指数为48.8、48.9、49.1、48.9;bci企业招工前瞻指数为68.7、64.9、66.6、64.6。

2022年1月pmi生产经营活动预期指数为57.5,高于前值的54.3;bci企业投资前瞻指数为65.6,低于前值的68.3。

在疫情影响下,服务业pmi回落至近5个月低点;涉及接触的住宿、居民服务等行业商务活动指数落于45.0%以下低位区间。建筑业pmi春节前季节性回落,但建筑业新订单指数有明显回升;业务活动预期指数也大幅上行64以上的高位。这一迹象能否对应节后固定资产投资的上升?这一点是节后宏观面的重要观测线索。

2022年1月服务业pmi为50.3,低于前值的52.0,属2021年9月以来最低。

1月建筑业pmi为55.4,低于前值的56.3;建筑业新订单指数为53.3,高于前值的50.0;建筑业业务活动预期指数为64.4,明显高于前值的59.9。


核心假设风险:宏观环境超预期;流动性宽松不及预期。


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