天量信用流向何方?(天风宏观赵宏鹤)-9游会

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天量信用流向何方?(天风宏观赵宏鹤)

2022-02-11 18:50

社融信贷是开年以来资本市场关注度最高的宏观话题之一,其重要意义至少反映在三个层面:经济稳增长的前提条件、年初真空期的指路灯塔、市场增量资金的重要来源。

唯结果论,1月数据应该说是好于预期——总量强劲、结构改善;但审视数据的实现过程,则要承认路径之曲折复杂——市场投资者已经用脚投票。“开门红”只是起点,宽信用的趋势确立任重道远,需要多部门在关键领域的政策布局进一步形成合力。

1. 看总量,明显好于市场预期

1月新增社融6.17万亿,创历史新高,存量社融增速10.5%,较去年12月提升0.2%,延续了去年11月以来的触底回升势头。新增实体信贷4.2万亿,同样是历史新高,存量信贷增速11.6%,与去年12月持平,连续回落1年之后终于企稳。

同比去年1月,社融多增0.98万亿,实体信贷( 0.38)和政府债券( 0.36)是最大贡献。政府债券随专项债发行提速明显增长是在预期之内,好于预期的主要是信贷放量。从票据利率的指引和调查反馈来看,1-10日的信贷投放较弱,11-20日有所提速但仍然偏弱,最终较强的全月数据意味着21-30日的投放大幅加速。究其原因,既有监管部门对信贷供给的主观推动,也有央行降息后20日lpr下调对信贷需求的客观提振。

有一点说明,1月m2同比提升至9.8%,与社融回升一致;但m1同比大幅下滑至-1.9%,主要与节日效应有关。春节前夕,企业集中发放薪酬和奖金,m1(企业活期存款)环比会明显回落。今年春节刚好在2月初,因此1月底m1环比降幅较大。根据央行数据,剔除春节影响后的m1同比为2%,不过这个水平仍然低于去年12月的3.5%,显示经济活跃度继续偏低。

2. 看结构,信贷质量稍有改善

考察信贷质量,数据的环比意义要高于同比。1月新增企业贷款里,中长期贷款占比为63%,较去年底稍有提升。去年上半年企业中长期贷款占比在85%左右,3季度下滑到70%,11-12月进一步下滑到60%和51%。这个状态与同样放出天量信用的19年1月非常相似:18年11-12月的企业中长期贷款占比下滑到57%和42%,19年1月提高到54%。

相比于19年1月,银行对票据的使用比较克制。虽然企业短期类贷款占比回落,但总量也达到1.19万亿,其中短期贷款1.01万亿,票据贴现仅0.18万亿。这一点可以与票据利率走势互相印证:1月21日后,各期限票据利率大幅上升,与去年12月银行为冲规模大量买入票据导致利率归0的状态完全相反。究其原因,主要是银行为信贷腾挪额度而卖出票据,时点上则正指向21-30日有信贷集中投放;即将到来的票据监管可能也有影响,1月14日的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法(征求意见稿)》旨在规范票据业务。

居民贷款相对疲弱,主要拖累是房贷需求不足。1月新增居民中长期贷款0.74万亿,明显低于去年1月的0.94万亿,接近20年1月的0.75万亿,稍高于19年1月的0.7万亿。这种状态与疲弱的商品房市场是一致的,而且主要原因是需求不足,而非供给限制。

3. 看流向,基建、普惠金融、制造、绿色贷款可能是主力

房企融资没有明显改善。与企业债券相互印证,1月房地产业债券净融资-154亿,延续了去年下半年以来持续负增长的态势,与去年1月的-205亿相比也没有明显改善。目前金融机构对非头部、非国有房企的态度仍然相当谨慎。

地产缺位,基建成为传统稳增长、宽信用的重要抓手。年初专项债的快速发行对基建配套融资需求的带动比较明显,预计有相当比例的企业中长期贷款流向基建。与企业债券相互印证,1月有49.9%的信用债净融资流向建筑业和传统基建行业(交通运输 公用事业),去年全年仅为30.2%。此外,预计企业短期贷款也有相当一部分流向基建,是21-30日银行需要为短期贷款腾挪额度的重要原因。

普惠金融、制造业、绿色经济也是信贷投放的重点领域。这几个领域的共同特点是:1)体量不小,截至去年年底,普惠金融贷款/绿色贷款/工业中长期贷款余额为26.5万亿/15.9万亿/13.5万亿;2)政策支持力度大、增速高,2021年上述领域的贷款余额同比增速高达23.2%/33.1%/31.8%(制造业),相比之下,实体信贷整体余额增速仅11.6%。21年1季度,普惠金融贷款新增1.93万亿,绿色贷款新增1.08万亿,工业中长期贷款新增0.9万亿,预计今年同比还将多增。

4. 看未来,宽信用路径仍然曲折,乐观估计本轮信用扩张持续到年中

1月社融信贷超预期,离不开监管部门的大力推动,微观反馈银行的主观放贷意愿不强,贷款质量是主要考量。当然,“信用环境-经济基本面-贷款质量-贷款投放意愿”本身就是正反馈循环,历来从信用收缩到宽信用都要经历类似的传导过程。但要看到,随着以“基建-地产”为锚的信用派生体系逐渐套上枷锁,宽信用的曲折性正在增加。因此,超预期的1月数据能否延续为宽信用的趋势确立,还要看后续“基建-地产”系统的运行状态。

开年以来的高频数据显示,传统建材和相关设备的需求量尚没有出现明显改善,所以在项目储备和资金安排陆续到位后,还要继续跟踪观察基建项目的开工情况。预计3月中上旬的全国两会是关键时间节点。

对于房地产,去年4季度以来政策已经在边际放松,但小修小补居多,不能实质性“破局”。当前困局的第一层在于行业失去供给能力(拿地、开工、施工),其次才是需求——低库存状态下,供给不足的需求刺激将引发房价高弹性上涨。要恢复行业供给能力,前提是要解除房企的资金周转和融资困境,而位于堵点中心的就是商品房预售资金监管。根据21世纪经济报道,近日相关部门下发了关于城市商品房预售资金监管的相关意见,对规定进行了全国统一,有望缓解地方的过度监管问题。

乐观情形下,经济改善和贷款质量提升将会进入新的正向循环,社融增速的企稳回升将持续到年中附近,高点在11.7%左右。

5. 历史相似时期的股债表现

1月金融数据的主要特征是:总量强劲、结构改善但仍然一般、m1偏弱;这个组合对应的宏观象限是:信用环境初步从收缩走向扩张、流动性环境继续保持宽松、实体经济延续惯性下滑但具备了初步企稳的条件。

历史上最近一次相似时期是在19年年初。当时a股在18年经历了整年的下跌,19年初否极泰来触底反弹,涨势持续到4月中旬政策重新收紧;风格上,估值降至历史低位的成长股率先反弹,待社融增速持续回升、经济数据初步改善后,价值股在4月上旬开始占优。

债券利率在18年“弱经济、紧信用、宽货币”的环境中顺畅下行,情绪在19年开年全面降准100bp后走向高潮。但宽货币到极致成为宽信用的起点,1月天量社融后利率开始底部震荡;3月社融再超预期,1季度经济数据也全面改善,10年国债利率大幅调整近40bp。

再往前一次是在12年年初。“四万亿”刺激力度消退后,11年底经济下行压力加大,年初宏观政策向宽松调整,央行降准降息,但力度不及以往,且房地产没有明显放松。年初经济似乎有所改善,但2季度后持续回落到年底,gdp目标从“保8”进入“保7”时代。

在积极的政策和基本面预期下,开年阶段a股仍然有较好表现。价值股周期股表现较好,涨势持续到5月初,成长股表现相对偏弱。但5月经济确认继续下滑叠加欧债危机发酵,价值股周期股的下跌幅度也更大,成长股则进入横盘震荡。

债券利率在11年下半年同样经历了一段顺畅下行,开年阶段受经济企稳预期影响出现小幅调整,10年国债利率上行近20bp。但与a股类似,5月确认经济持续下滑后,债券利率重新回落。不过,随着信贷增速在下半年确认连续回升,债券利率又出现反弹。

风险提示

宽信用政策效果不及预期;国内疫情反弹影响超预期;美联储鹰派程度超预期

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、cf40金融书籍和多篇学术论文。


向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金ahl。


赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。


林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。


郭微微
武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。



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