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2021-03-19 10:10

本文作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员。本文刊于3月17日ft中文网,朱光顺对本文的研究亦有贡献。



长期以来,由于我国独特的政治、经济和文化因素,我国资本市场的上市公司在股权结构设计上往往呈现出“一股独大”的治理模式,控股的大股东在股东大会议案提出通过和董事会的组织中扮演举足轻重的角色。在复杂的金字塔控股链条作为基本的金融生态的我国资本市场,在这些公司控股股东背后往往存在处于金字塔控股链条终端的终极实际控制人。控股股东在股东大会提案表决行为往往是实际控制人意志的体现。


从我国大多数上市公司都具有明确的控股股东及其背后的实际控制人的实际出发,目前我国公司治理理论和实务界开展的研究和思考主要围绕存在实际控制人的公司如何设计公司治理制度,实际控制人成为我国目前资本市场制度背景下公司治理制度建设的重要抓手。例如,正在积极推进的国企混合所有制改革强调国有资本监管体系从“管企业”向“管资本”转化就是从国资委是国企的实控人这一治理实际出发的。


然而,随着我国资本市场股权分散化趋势和并购重组市场的活跃,我们注意到,近年来我国为数不少的上市公司发布公告称自己“无实际控制人”。我国资本市场在2005年修订的《公司法》中首次引入了“实际控制人”概念。按照《公司法》的规定,实际控制人需要具有以下特征:其一,能够实际支配公司行为;其二,可通过包括投资关系、相关协议或其他安排等方式取得控制权;其三,适合自然人、法人或其他组织等多样化主体。从2006年到2019年,我国资本市场无实际控制人企业占比从不足1.5%逐年上升至6%。


从2006年到2019年,我国资本市场无实际控制人企业,占比从不足1.5%逐年上升至6%


事实上,从2007年完成股权分置改革我国资本市场进入全流通时代后,我国上市公司就出现了股权分散的趋势。我国上市公司第一大股东平均持股比例于2015年首先低于标志相对控股权的三分之一。我们认为,我国资本市场以同期发生的万科股权之争为标志开始进入“分散股权时代”。因此,这里观察到的无实际控制人现象与在2007年股权分置改革完成后我国资本市场开始出现的股权分散化趋势相吻合,成为一种股权分散化的极端典型。而传统上,股权高度分散一直被认为是英美等国的治理模式的典型特征。


在我国资本市场,一些上市公司无实际控制人确实给我国公司治理理论与实践带来一系列困惑。在理论上,无实际控制人既可能意味着形成制衡的公司治理构架,实现真正意义上的资本社会化,避免大股东利用金字塔控股结构进行隧道挖掘,掏空上市公司资源;但无实际控制人又可能意味着股东丧失对企业的实际控制,导致管理层盘踞主导的内部人控制问题。而在实践中,实际控制人的有无并不必然与好的公司治理成效联系在一起。部分无实际控制人企业的内部治理及经营水平甚至优于存在实际控制人的上市公司。例如中国平安、万科等企业长期没有实际控制人,但由于公司建立了市场化导向的公司治理制度和决策机制,同时管理层中曾经有马明哲、王石这样受到股东信任,并且能够对后续董事会制度建设形成足够影响的灵魂人物,无实际控制人并未影响这类企业公司治理的有效性。而对于大部分无实际控制人企业而言,股东之间的拉锯战往往引发控制权争夺、决策效率低下等后果,不仅贻误公司发展机遇,而且往往更容易招致野蛮人入侵。


世纪华通原实控人转让股份后,公司将处于无实际控制人状态


我国资本市场分散股权时代的来临必然伴随着更多无实际控制人企业的出现。如何在股权分散下,甚至无实际控制人的企业建立成熟有效的公司治理构架显然是上述发展趋势下公司治理理论和实务界需要积极思考的问题方向。例如,无实际控制人对上市公司的公司治理进而经营管理会产生怎样影响?我国资本市场的投资者和监管当局应该如何应对上述变化?公司治理理论界和实务界目前似乎对此并没有做好充分的准备。因而无实际控制人企业的公司治理问题研究成为我国当下公司治理领域十分重要和紧迫的现实挑战和研究前沿。


控股股东存在下的治理构架和治理效果为思考无实际控制人的公司治理问题提供了比较的基准。我们知道,控股股东及其背后的实际控制人的存在一方面解决了股东监督经理人的搭便车倾向,加强了对经理人的监督,缓解了现代股份公司经营权与所有权两权分离下的代理冲突;另一方面,控股股东及其背后的实际控制人借助金字塔控股结构、交叉持股等形成控制权与现金流权的分离,掏空挖掘上市公司的资源,损害中小股东利益。如何在抑制控股股东及其背后的实际控制人利益侵占行为的同时,同时能有效抑制管理层的机会主义行为成为存在实际控制人公司治理机制设计需要权衡的两个方面。


而无实际控制人意味着,尽管企业不再面临来自控股股东及其实际控制人的利益侵占,但由于不再具有来自股东强有力的监督,公司的实际控制由管理层主导和掌控,而出现内部人控制问题。因而,防范管理团队的内部人控制是无实际控制人公司治理制度设计的一条战线。与此同时,由于缺乏实际控制人,无实际控制人企业分散的股权结构往往更容易招致野蛮人入侵。因而,防范野蛮人入侵引发的股权纷争,成为无实际控制人公司治理制度设计的另一条战线。


围绕防范内部人控制问题,对于无实际控制人的公司治理制度设计要建立规范的管理团队基于绩效考核的选聘和退出制度,通过提高董事会中独立董事的比重和严格外部聘请独立审计机构等制度加强对上市公司的监督,必要时建立金降落伞等制度以赎买的方式避免内部人控制对股东利益造成更大的损害。


而对于返防外部野蛮人入侵的问题则一定程度可以通过公司章程的修改,增加外部接管的成本,使野蛮人知难而退。例如,可以在董事更迭中引入限制改选条款等规定每次更换董事的最高比例。但这些反收购条款一方面可能成为阻止外部野蛮人入侵的有力武器,但也可能成为管理团队维护内部人控制格局的潜在工具。


无实际控人表征的股权分散化的趋势事实上对我国资本市场投资者权益法律保护和监管提出了更高的要求。我们要通过逐步完善已经引入的集体诉讼制度和半遮掩的举证倒置制度来使小股东运用法律武器保护自身的权益;另一方面,则需要引入各种来自市场的潜在外部治理机制扮演积极的公司治理角色。例如,在瑞幸咖啡财务造假的丑闻发现中,既不是来自受股东委托负责专业监督上市公司的董事,也并非来自外部聘请的会计事务所,而是来自试图通过做空从中牟利的做空机构浑水公司。而未来,我国资本市场在如何培育包括做空结构、投票代理机等在内的来自市场的监督力量和外部公司治理机制具有很大的空间。


格力电器对深交所问询函的回复说明,公司目前没有控股股东和现实节制人


需要说明的是,在我国上市公司中除了股权分散,确实没有实际控制人的真无实际控制人企业,还有部分是为了规避监管,部分实际控制人在持股信息披露上 “隐藏所有权”信息,造成的无实际控制人假象。实际控制人需要严格履行信息披露及其他法定义务,《公司法》和相关监管规定对此具有明确要求。此外,一些无实际控制人情形的出现则是由于上市公司进行资产重组、引入战略投资者、非公开发行股票而导致的短暂状态。


概括而言,向公司治理理论、实践和监管政策制定提出了严峻挑战的无实际控制人现象,是我国资本市场近年来出现的突出公司治理现象之一,需要引起公司治理理论与实务界的高度关注。我国资本市场健康持续发展需要确保上市公司在不同的股权结构进而实际控制人存在状态下建立对中小股东权益保护的有效公司治理途径。而这一探索将为未来我国资本市场进入股权结构高度分散资本高度社会化下的新的公司治理理论构建和实践指引制定带来有益的借鉴和积极的启发。


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